3月7日千禾味业新股上市定位分析

千禾味业新股研究报告:打造西南地区酱醋龙头地位

类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：闻宏伟日期：2016-02-24

投资要点:公司是西南地区调味品生产龙头企业,主要定位于中高端调味品市场。随着募投项目投产,公司生产能力将有所提高,在中高端调味品市场的地位将进一步强化。营销网络的建设也有利于公司打开全国性市场的销售。

西南酱油王,定位中高端消费市场。公司主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色添加剂的研发生产与销售,酱醋绝大部分销售收入来自于西南地区。在焦糖色方面,公司是国内主要的焦糖色生产企业,得到李锦记、海天等知名企业的认可。2015年公司实现营业收入6.24亿元,同比下降4.15%,归母公司净利润6653万元,同比增长25.6%。2011-2015年公司营业收入CAGR为5.32%,归母净利润CAGR为9.05%。在主营业务收入中酱油所占的比重最大,为41.56%。

调味品市场收入增速放缓,高端调味品快速成长。2015年在食品饮料各子行业中,调味品的收入增长速度依然名列前茅,但是收入增速由20%降低到11.32%,收入增速放缓。随着居民饮食习惯的改变,近年来传统调味品产品细分化、多元化的趋势日趋明显,特别是消费升级,带动中高端调味品特别是酱油产品快速成长起来。根据欧睿咨询统计,近年来我国高端酱油销售额占行业比例不断提升,2014年已达到20%,相比饮食习惯类似的另一酱油消费大国日本50%以上的高端占比,仍具备明显提升空间。从调味品企业的市场占有率来看,行业集中度较低,地域及品牌对消费有显著影响。

产品收入结构不断优化,未来聚焦调味品。公司最初从事焦糖色等食品添加剂的生产,在2001年开始生产酱油、食醋等调味品。目前调味品的毛利率在46%左右,焦糖色20%左右,调味品销售收入占主营业务的比重由2013年度的36.93%提高到2015年度的56.05%,毛利贡献占比由46.93%提高到69.91%。未来公司将坚持把发展酱油、食醋主业作为战略重点,积极推进新产品、新技术、新工艺的研发与应用,全力开拓全国市场。

顺应消费升级需求,着力中高端产品。公司在巩固焦糖色添加剂市场地位的同时,加大对调味酱油、食醋生产技术研发。以千禾头道原香酱油、千禾窖醋为核心推品,在稳步拓展市场、提升销量的同时,加强低盐淡色、零添加、原生态自然发酵、健康好吃的高品质产品的开发和推广,完善提升现有的产品结构,以优质的产品引领消费,形成独特的产品竞争优势。这些产品的收入和毛利占比均不断上升,但公司目前的产能不足以满足市场需求。随着公司募集资金的到位,产能将进一步释放,提升公司在中高端酱油市场的区域领先地位。

经销商长期稳定,市场占有率稳步提升。公司营销总体采用的是经销模式,由川渝地区、西南向全国市场逐步发展起来。四川吉恒主要负责西南地区的KA超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售,其他经销商负责各自区域和渠道内的销售。公司与大部分经销商建立了长期合作关系,主要经销商保持稳定。公司从2013年开始拓展调味品全国市场,规划从广度和深度两个方面升级现有营销网络,用2-3年完成全国市场的初步布局。

募投项目:扩大产能,升级网络。公司本次拟公开发行不超过4000万股人民币普通股,募集资金主要用于年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设及补充运营资金。生产线项目年均销售收入为44431万元,年均税后利润7960万元,所得税后财务内部收益率27.6%。