3月7日千禾味业新股上市定位分析

【机构研究】

千禾味业:西南地区调味品行业龙头

类别：公司研究机构：华鑫证券有限责任公司研究员：万蓉日期：2016-03-04

公司概况:公司创建于1996年,专业从事高品质酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售,是全国农产品加工业示范企业。公司2013-2015年分别实现销售收入6.13、6.51和6.24亿元,整体呈稳定增长态势。

小产品、大市场:自2003年以来调味品行业进入了高速发展的阶段,已连续十年实现年增长幅度超过10%以上,销售额已从2007年的852亿增长到2012年的2098亿元,年复合增长率达到19.31%,总产量已超过1000万吨。利润总额由53亿元增长到173亿元,复合增长率达到26.57%。我们认为,随着中国经济的持续发展和人民消费能力的持续提高,调味品行业仍将以较快速度发展。

西南地区的调味品龙头:在消费市场下行时,公司及时调整产品结构,收缩焦糖色业务,转型发展下游高毛利调味品业务,使得公司近5年毛利率持续提升,2015年达到37.2%。公司产品定位于中高端,通过产品差异化减少与行业龙头正面竞争。2015年公司实现收入6.24亿元,其中酱油占比达41.24%,酿造焦糖色系列占比37.16%,食醋占比14.41%,料酒和其他业务分别占比3.18%和3.91%,酱油成为公司第一大核心业务。

募投项目回报高:公司拟以募集资金投资于年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目,市场营销网络升级建设项目以及补充营运资金。其中10万吨酿造酱油、食醋生产线项目建设期2年,新增产能10万吨,年均销售收入为44,431万元,年均税后利润7,960万元,所得税后财务内部收益率27.6%。

盈利预测:我们预计公司2016-2018年公司收入分别为6.65、7.25和7.91亿元,分别同比增长6.66%、9.03%和9.11%,实现归属于母公司净利润0.78、0.93和1.10亿元,对应EPS分别为0.49、0.58和0.69元。结合行业平均估值,我们认为合理估值范围为17年22-27倍PE,合理价格区间为12.8-15.7元。

风险提示:食品安全风险、原材料价格波动的风险、半成品储存管理的风险。

千禾味业:高端调味品领军品牌,享受行业结构升级红利

类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：苏铖,刘颜日期：2016-02-24

高端调味品领军品牌和焦糖色龙头企业。

公司主要业务包括两块:以酱油为代表的调味品业务,以及以焦糖色为代表的添加剂业务。公司目前是全国焦糖色的龙头,年产量10万吨,而2001年推出千禾酱油则是高端调味品中的领军品牌。2015年公司收入6.24亿元,利润6653万元,近3年公司收入和利润保持稳健。其中调味品业务每年保持20%-30%的增长,但传统焦糖色业务则下滑明显。2015年收入结构中:以酱油为核心的调味品收入占比达到56%超过以焦糖色为核心的添加剂38%的占比。

调味品行业结构升级空间巨大,千禾具有先发优势。

近年来调味品行业成长性在食品板块中极为突出,其成长逻辑主要来自品牌化的背景下集中度的提升,以及几乎所有企业均在寻求结构升级背景下对行业均价的带动。随着消费升级,酱油行业从过去5元时代逐渐向10元时代迈进。千禾酱油定位中高端,其终端价格在15-50元/瓶之间,定价比一般平民价格高出一倍以上。我们认为在调味品向10元以上价位迈进的时代背景下,千禾在这一价位具备先发优势,未来将受益于行业结构升级红利。过去3年年公司调味品业务增速保持在20%-30%之间。

目前公司调味品区域结构中,四川和重庆本埠市场与区外市场占比为7:3,但华东等市场发展迅速,华东收入占比从13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相较竞争对手高出很多,新兴市场的渠道推力极强。

焦糖色下游主要是酱油,生抽替代老抽的趋势下需求萎缩。

焦糖色下游主要为酱油等调味品公司及少许食品公司,其中李锦记、海天、厨邦三家采购量占公司焦糖色总体销售额的35%。而近年来随着生抽逐步替代老抽,焦糖色需求明显下降。2015年海天作为过去公司最大的焦糖色采购商,其采购量从2014年1亿下降至3000多万。而其他两家大客户李锦记和美味鲜的采购量也均连年下降。公司焦糖色等添加剂业务较高点下滑30%以上。

合理PE区间30-40倍:由于焦糖色未来可能仍会拖累公司成长性,我们预计公司未来3年收入增速保持在10%-15%之间,净利率增长在15%-25%之间。预计2016-2017年EPS分别为0.49/0.59元,参考调味品板块当前37倍平均估值,给予2016年38倍PE,目标价18.62元。

风险提示:调味品市场拓展风险;主要客户采购减少风险;质量控制风险。