易成新能：被市场低估的光伏明日之星

机构：华鑫证券

公司主营业务围绕光伏产业链展开，大股东是混改标杆。公司目前的主要业务为光伏切割刃料生产、研发、销售和晶硅片切割废砂浆的回收再利用服务。公司近期发布定增预案，拟通过债务重整的方式收购江西赛维和新余赛维100%的股权。其中，江西赛维主要从事多晶硅产品的研发、生产和销售；新余赛维主要从事多晶硅电池片产品的生产与销售。此外，公司新建10000吨锂离子电池负极材料自动化生产线，其产品也是构成光伏电站储能系统的重要材料之一。公司主要业务全部围绕光伏产业展开，光伏行业的景气度高低对公司未来经营业绩至关重要。公司第一大股东--平煤神马集团是河南省混合所有制改革试点标杆单位，为贯彻落实国有企业混改精神，平煤神马集团将公司列为产业特区，并将公司所承载的新能源业务列为集团三大业务板块之一。公司享受高度的自主决策权，管理层的积极性被充分调动，经营面貌亦焕然一新。

全球光伏需求旺盛，中国成为最大的生产国和需求国。2015年，全球太阳能累计装机容量突破227GW，2000年-2015年年均复合增速近40%；2015年新增太阳能装机容量50GW，同比增长32%。从建成的太阳能电站分布看，中国、欧洲、美国、日本、印度光伏装机总量占全球总装机量的89.96%。其中，中国、美国、日本和印度合计占比达48.11%。2015年中国太阳能光伏新增装机容量12.82GW，占当年全球总份额的四分之一，同年中国大陆的硅片产量占据全球产量的76%，中国已成为全球太阳能光伏产品最大的生产国和消费国。

太阳能将成为我国发展最快的能源。由于我国蕴含丰富的煤炭资源，度电成本低于光伏、水电等可再生能源，导致煤电依赖程度过高，2015年中国煤炭占一次能源的比重为63.7%，而以光伏和风电为代表的可再生能源占一次能源的比例仅为2.1%，为德国的六分之一、英国的四分之一，甚至低于印度。过度依赖煤电而再生能源发展不足是造成我国雾霾频发的主因。根据《电力发展“十三五”规划（2016-2020年）》，“十三五”期间，中国太阳能发电新增投资将达0.68亿千瓦以上。到2020年，全国太阳能发电装机量达到1.1亿千瓦以上，其中分布式光伏6000万千瓦以上。预计在“十三五”期间我国太阳能装机容量年均增速将达21.2%，太阳能将成为我国发展最快的能源。

政策支持和引导光伏产业健康发展。为了促进新能源行业发展，我国对光伏、风电等实行保障性收购，即通过提高上网电价和补贴的方式支持行业发展。2017年太阳能发电的上网标杆价格较2016年有所下调，但下调幅度远低于预期，这将有利于2017年我国光伏需求的稳定。未来，发改委将逐步调低光伏标杆电价，一方面将使国内光伏电站保持有利可图的态势，稳定国内光伏产业需求；另一方面，将促进光伏企业不断加大技术投入，降低光伏发电成本，同时提高光伏发电的转化效率，最终实现光伏平价上网。围绕光伏产业，公司进行四大布局。（1）多晶硅及电池业务：公司通过非公开发行股票向江西赛维和新余赛维的债权人进行偿付。此外公司拟投入12.68亿元配套募集资金用于江西赛维多晶硅片改扩建项目，通过改扩建，江西赛维的多晶硅产能将从目前的3.51GW提升至8.92GW，公司通过对赛维的重整，将获得强大的发展后劲；（2）电镀金刚线业务：公司2015年投资新建的600万公里电镀金刚线项目，一期300万公里已建成投产，配合江西赛维新型M4黑硅技术，公司单片硅片的生产成本有望降低0.6-0.7元，而多晶硅片的转化效率则能够提升至18.4%以上，技术性能达到行业前列；（3）锂离子电池负极材料业务：公司布局建设一条年产10000吨锂离子电池用碳石墨负极材料生产项目，目前已建成投产，依靠公司大股东平煤神马集团丰富的石墨矿资源，公司有望进入该细分领域前三甲；（4）环保业务：2016年6月，公司全资子公司易成环保承包中国平煤神马集团开封兴化精细化工有限公司污水处理的相关业务，项目预计投入资金1.5亿元，环保将成为公司光伏产业发展的有益补充。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2016-2018年归属母公司所有者净利润为679万元、2.94亿元和6.60亿元，按照增发后10.49亿股总股本计算，对应的每股收益分别为0.01元、0.28元和0.63元。不考虑其他业务贡献，我们将易成新能电镀金刚线业务与江西赛维与新余赛维业务合理市值相加，公司合理总市值应为171.52亿元。如果按照发行后10.49亿股总股本计算，公司合理价格为16.35元/股，按照1月11日公司收盘价9.35元/股计算，公司股价约有75%的上升潜力，我们维持公司“推荐”的投资评级。

风险提示：1）收购进展不达预期；2）光伏行业需求低迷；3）光伏产业技术进步低于预期。