新三板5大PE企业成绩单 三大要点分出高下

在九鼎投资挂牌新三板的示范效应之下，众VC/PE们开始扎堆奔向新三板。“很多机构对待新三板，从原来的‘看不上’，到现在的‘看’别人都上了‘不’管怎样都要‘上’”。证监会暂停私募机构挂牌，令已经迈进新三板门槛的君联资本、中信资本，以及正在“赶路”中的众多PE徒生变数。

众VC/PE在自我宣传中一直过度渲染某些高回报项目，因而在外界的认知中，这个领域总是充满了数十倍、上百倍甚至逾千倍的回报神话，VC/PE也几乎成了超额回报的代名词。而今，随着挂牌私募股权投资机构数量越来越多，这个群体的真实业绩情况也逐步浮出水面。

从新三板五大PE所披露的119个退出项目来看，超过10倍回报者仅8个，占比仅6.7%，平均每家才1.6个。而2倍以下回报者却多达69个，占据绝对比例。在VC/PE界刺激眼球的炫目光环之外，平庸以及低平均收益率或许才是这个行业的真相。投资回报的低下，使得众PE们的投资管理收入，绝大部分来自于LP们支付的基金管理费，而非投资收益分成。

即便PE们的投资业绩显得平淡，但并不妨碍其在新三板大举融资。新三板给PE们带来巨额资金的同时，也升级了相互之间“军备竞赛”的激烈程度。挂牌之后，已经化身为“土豪”的九鼎投资及中科招商，随即展开了堪称大手笔的资本布局。九鼎投资正朝着金融全牌照目标一路狂奔，而中科招商则挟资金之优势，在2个月之内狂扫24家A股上市公司。

PE管理公司实现挂牌，其股东们显然乐见其成，但对于LP来说却未必是一件好事，因为背后隐藏着一个不容忽视的问题：是否会加剧LP与GP股东之间的潜在利益冲突？

紧随中信资本之后，联想控股旗下的两大投资平台之一—君联资本，也于2015年11月27日在新三板发布了公开转让说明书，申请在新三板挂牌。

自从九鼎投资于2014年4月首吃螃蟹在新三板成功挂牌之后，一些在外界看来属第二梯队的VC/PE们开始扎堆奔向新三板。2015年3月，中科招商在新三板完成挂牌;2015年7月同创伟业及硅谷天堂也先后登陆新三板。据粗略统计，截至目前，在新三板已经完成挂牌的私募股权机构约有20家。

或许是因为九鼎投资于新三板挂牌之后，完成了晋身第一集团军的逆袭，其强烈的示范效应使得君联资本等一些主流的VC/PE们对挂牌新三板也心向往之。

针对这个现象，九鼎投资挂牌新三板的法律顾问、大成律师事务所高级合伙人李寿双，在微信朋友圈发了一条颇具调侃意味的评论：“很多机构对待新三板，从原来的‘看不上’，到现在的‘看’别人都上了‘不’管怎样都要‘上’。”

不过，2015年12月24日，从证监会传出消息，暂停私募基金管理机构在新三板的挂牌，这令已经迈进新三板门槛的君联资本、中信资本，以及正在“赶路”中的众多PE前途徒生变数。

在过去，私募股权基金由于是私募性质，并无义务公开披露其业绩详情，且其某些高回报项目被过度渲染，使得在外界的认知中，这个领域总是充满了数十倍、超百倍甚至上千倍的回报神话，VC/PE也几乎成了超额回报的代名词。而今，随着挂牌私募股权投资机构数量越来越多，这个群体的真实业绩情况也逐步浮出水面。

从知名度、规模、业绩等指标综合考量，九鼎投资、中科招商、同创伟业、硅谷天堂以及拟挂牌的君联资本，可以称之为新三板五大PE。不妨以这五家投资机构作为样本，来窥知中国VC/PE界的整体面貌。

一、业务模式：基于VC/PE，各有延伸

虽说这五家投资机构皆以私募股权投资为核心业务，但其商业模式、业务范围、收入结构却不尽相同，在核心业务之外，各家有着不同程度的延伸。

九鼎投资由吴刚、黄晓捷、吴强、覃正宇等人创办于2010年，一度以快速抢项目的风格著称于PE江湖。九鼎投资挂牌之前主要通过向LP募资进行股权投资，体现PE与生俱来的“代客理财”角色，同时也进行少量的自有资金直投业务。此外，有小部分完成尽职调查的项目，因风险偏好原因基金决定不投而转给某个LP独立投资，则会向该等LP收取一定的投资顾问费。

挂牌之后，获得募资的九鼎投资业务领域有所扩张，不仅增加了直投业务的比例，还获得公募基金管理牌照。2014年10月，九鼎通过增资的方式获得了天源证券51%的控股权，标志着其进入了证券业务领域。

由单祥双于2000年底创立的中科招商，其业务除了代客理财的VC/PE投资之外，还有一块重要的组成部分为自身的直投。挂牌之后，募得巨额资金的中科招商更是加大了直投业务的比例。

李国祥、王林江创办的硅谷天堂成立于2006年。除了传统的VC/PE业务之外，其还拓展了PIPE业务，即以私募股权基金投资于二级市场的上市公司，也是五家PE中唯一介入PIPE业务者。此外，硅谷天堂还拥有大规模的直投业务，甚至比其PE业务规模还要大。

同创伟业是五家PE中成立最早的一家，由郑伟鹤创办于2000年6月。同创伟业创办最早，却是业务最为单一的一家，除了私募股权基金管理业务，其他业务几乎完全没有涉猎。

而身为联想控股旗下两大投资平台之一的君联资本，成立于2003年，由联想少帅朱立南挂帅。君联资本与同创伟业相似，也是单一的私募股权基金管理业务。但君联资本的特殊之处在于，同一个运营团队通过两个不同的GP，分别管理着在岸的人民币基金与离岸的美元基金：国内注册的“君联资本”管理着旗下的人民币基金，开曼群岛注册的“LegendCapital”管理着旗下的美元基金。

由于此次申请挂牌的君联资本系人民币基金的GP，美元基金的GP并未纳入，于是便产生了“两块牌子一套人马”的同业竞争带来的利益冲突。为了化解这个硬伤，其采取了由美元基金的GP向人民币基金的GP支付咨询服务费的模式，即，由“LegendCapital”向“君联资本”按年度支付顾问费用，金额为LegendCapital从美元基金收取的全部管理费及收益分成。所以，在形式上，君联资本在私募股权基金管理业务之外，另有一块咨询服务业务。

作为各家皆有的VC/PE业务，具体的运营模式也有些许不同。九鼎投资、硅谷天堂、同创伟业、君联资本皆是按照国际主流的做法，不允许LP参与基金的投资决策，而中科招商则通过制度化的方式将LP纳入到基金投资决策中。

二、收入结构：大多来自基金管理费

所挂牌PE的会计报表格式不同于通常的实业公司，而是参照证券投资基金的报表格式，将公允价值变动收益和投资收益归入营业收入中列示。投资管理业务收入系来自于代客理财的VC/PE业务，公允价值变动收益及投资收益主要来自于自有资金的直投业务。

2014年，五大PE中营业收入最高者为中科招商，营业总收入达到9.39亿元，其次是九鼎投资录得6.88亿元，最低的两家是同创伟业的1.05亿元及君联资本的1.16亿元。

匹配于不同的业务模式，不同PE的收入构成也不尽相同，但一个共同特点是，五大PE近年的收入皆主要来源于投资管理业务收入。而投资管理业务收入中更是倚重所收取的基金管理费，来自基金收益分成的占比很低。

2011-2013年，九鼎投资的总收入中，投资管理业务收入占比基本维持在95%的水平线上。而这其中大部分是基金管理费，基金收益分成只占小部分。其基金管理费占总收入的比例，从2011年的83.72%下降至2012年的50.18%，又再回升至2013年的69.26%;其基金收益分成占总收入的比例，2012年突破了40%，但2013年又跌回到20%的水平。

2014年，九鼎的投资管理业务收入为4.18亿元，占总收入的比重从上年度的96.68%大幅下降至60.79%，而其投资收益占总收入的比重则从3.27%迅猛增长至38.75%，这一定程度上反映出近年九鼎投资的直投业务规模显著提高。

此外，由于九鼎投资于2014年先后进入了证券、期货业，因而也开始获得了少量手续费及佣金收入。

与九鼎投资类似，中科招商的总收入中，投资管理业务收入的占比从2012年的接近80%降低至2014年的约55%，但依然是占据绝对份额。而其投资管理业务收入同样主要依赖于基金管理费，基金收益分成占比很低。以2013年为例，其4.39亿元投资管理业务收入中，86%的是基金管理费，仅14%是收益分成。

由于中科招商有相当比例的直投业务，因而其公允价值变动及投资收益占总收入的比重，也逐步攀升至超过45%。

同创伟业及君联资本的投资管理业务收入更是几乎全部来自基金管理费，基金收益分成收入几乎为零。以同创伟业为例，2013年基金管理费收入占到了总收入的99.68%，收益分成收入为0;2014年基金管理费收入占总收入的比例也高达95.52%，基金收益分成占比仅为4.48%。而君联资本2013年及2014年基金收益分成收入皆为0。

君联资本在投资管理业务收入之外，还有一块来自于LegendCapital支付的咨询服务费，占君联资本年收入的15%及35%不等。

相较其他四家，硅谷天堂是唯一一家投资管理业务不是收入主要来源的PE。该业务占总收入的比重一直低于40%，其直投业务的收入占比则超过60%。但即便是投资管理业务本身，也一如其他几家一样，主要依赖基金管理费的收取，收益分成占比很小。

综上，PE们的投资管理业务收入，基本主要倚赖基金管理费收入，基金的收益分成整体占比较小。这与国内PE基金的运营周期有一定关系，多数基金还未到退出期，因而退出项目较少;另外，也跟PE基金的合伙人协议有关，有的协议要求退出项目需先返还LP的投资本金，之后才能向GP支付收益分成。当然，另一个较为重要的原因是，PE们大部分项目投资收益相当之平淡，以至于获得的收益分成有限。

三、PE战果：规模与回报的错位

五大PE收入来源之所以基金管理费占大头，而基金收益分成占小头，还有一个重要的原因是，募集的基金规模庞大而完成退出的项目又较少。

按照认缴规模口径衡量，五大PE所管理的基金皆超过百亿元，其中规模最庞大的当属中科招商。根据中科招商转让说明书披露，截至2014年8月31日，其所管理的基金认缴规模607亿元，实缴规模274亿元，累计投资项目233个，完全退出项目32个。规模次之的是九鼎投资，截至2014年末，基金认缴规模310亿元，实缴规模214亿元，累计投资项目229个，完全退出项目36个。

相较而言，君联资本的规模最小，截至2015年9月30日，其所管理的基金认缴规模111亿元，实缴规模则为84亿元，累计投资项目78个，完全退出项目仅11个。其实，君联资本的实际规模并不止于此，因为此次挂牌的仅仅是人民币基金业务，其美元基金业务并未纳入计算。根据此前联想控股招股书的披露，截至2014年末，君联资本的美元基金认缴规模为16.3亿美元，实缴规模为12.35亿美元，与其人民币基金规模大体相当。

相较于所管理的基金规模而言，各家PE完成退出的项目占比普遍较小，已退出项目的原始投资额占基金实缴规模的比例也较低。

从各家公开转让说明书所披露的已退出项目回报对比来看，如果按照内部回报率为口径衡量，九鼎投资、同创伟业、君联资本、硅谷天堂皆高于30%，其中九鼎投资以38.10%居于首位，中科招商则以27.23%垫底;如果以回报倍数为口径衡量，九鼎投资、同创伟业、君联资本超过2倍，其中同创伟业以2.62倍居首，中科招商及硅谷天堂皆低于2倍，其中硅谷天堂以1.58倍排在末位。

不过，九鼎投资的数据是截至其挂牌前的2013年10月31日的数据，而其他各家皆为截止时间更近的2014年下半年之后的数据。九鼎投资在其2014年年报中披露，其累计已退出项目从此前的24家增加至36家，内部回报率则从此前的38.1%降低至31.9%。如果按照新近数据衡量，则无论是退出项目的整体内部回报率还是回报倍数，皆是同创伟业以35.97%及2.62倍位居首位。

五大PE在信息披露上一个共同特点是，仅在挂牌前的公开转让说明书中列示了已完全退出项目的具体名录，在之后的年报中不再逐年披露当期已完全退出项目的明细。因而我们仅能基于公开转说明书，逐一统计各家已完成项目的投资回报明细。

九鼎投资挂牌前累计退出24个项目，该等项目的总投资额11.7亿元，退出金额27亿元，整体回报倍数2.31倍，内部回报率为38.1%。需要特别说明的是，与其他四家完全披露了所有已经退出项目名录不同，九鼎投资的24个已完全退出项目中，公开转让说明书仅披露了投资额前十位及退出额前十位的项目名录，扣除重复者则仅有13个项目明细。

在这披露了明细的13个项目中，回报倍数最高者为吉峰农机，投资2016万元获得2.12亿元退出金额，回报倍数为10.53倍，内部回报率为141%。吉峰农机也是九鼎投资所有退出项目中唯一一个回报超过10倍的项目。这13个项目中，回报倍数2倍以下的有7个，占比超过一半。

从退出方式来看，这13个项目以上市退出为主要渠道，其次是并购/转让退出，而回购退出仅有1个。

中科招商挂牌前累计退出32个项目，该等项目的初始投资额为16.16亿元，退出金额为30.59亿元，整体回报倍数1.89倍，内部回报率为27.23%。中科招商的所有已退出项目中无一回报倍数10倍以上者，回报倍数最高者为硕贝德，原始投资额2850万元，退出金额1.986亿元，回报6.97倍，内部回报率97.5%。

这32个退出项目中，回报倍数2倍以下者多达20个，占比超过六成。从退出方式来看，以回购退出为主要退出通道，其次是上市退出，并购/转让退出占比最小。

同创伟业挂牌前累计退出29个项目，该等项目的初始投资额为6.89亿元，退出金额为18.04亿元，整体回报倍数2.62倍，内部回报率为35.9%。这29个项目中，回报倍数最高者为乐视网（300104）(，900万元的初始投资额获得1.08亿元退出金额，回报倍数为12.01倍，内部回报率为119.31%。乐视网也是同创伟业所有退出项目中唯一一个回报超过10倍的项目。

这29个退出项目中，回报倍数2倍以下者为16个，占比超过一半。其中还有两个项目以亏损退出告终，分别是投资深圳市龙浩鞋业连锁有限公司亏损24%，投资上海协亨通讯设备股份有限公司亏损22%。从退出方式来看，回购退出和上市退出并举，并购/转让退出占比最小。（来源：投资中国）