上市公司为何执着于再融资？ 定增藏机会

市场低迷并没有影响再融资热情，无论是数易方案，还是另起炉灶，上市公司终究都要把再融资进行到底。

上证报资讯统计数据显示，年初至今，沪深共有63家上市公司对定增方案进行调整，变更发行价格或数量之后继续推进再融资方案。与此同时，还有约10家已经终止定增的公司，旋即启动新的定增方案，不改再融资的初衷。

在业内人士看来，从去年7月股市大幅波动开始，整个市场的估值中枢都呈现下行态势，采用“定价”方式的上市公司很容易受此影响，难免出现定增价格与现价倒挂的局面，使得上市公司不得不一再调整、终止、启动方案，尽一切可能完成看似规模并不大的再融资。

尽管单个现象令人有些难以理解，但如果把“再融资不停歇”的现象放在更加宏大的背景下来看，不难发现其中简单而明了的逻辑。目前，整个经济体都处在供给侧改革、产业结构调整的关键时期，每个经济个体都在谋求先进而又健康的发展方式，而无论是涉足新领域，还是技术工艺革新，都离不开资金的注入，也只有资金的注入才使得整个转型过程更加快速、有效。

正因如此，上市公司对于再融资才会执着而坚定。

调整再调整

“几乎二级市场的每一次下跌，都会拖累定增市场的节奏。在现行规则下，价格倒挂的公司只得调整方案，重新设定价格。”沪上某私募人士表示。

回溯2015年7月至今的市场表现，在诸多因素的作用下，市场呈现出了“台阶式”下跌的走势，“横盘—下跌—横盘”使得上市公司也难以把握市场底部，不得不一再修改不断倒挂的定增方案。

以中衡设计为例，公司曾于2015年9月发布定增预案，拟以不低于60.23元的价格发行不超过1000万股，募资不超过5.98亿元用于收购卓创设计100%股权。

就是这样并不复杂的方案，却在不断下跌的市场环境中接二连三地修改。2015年9月22日复牌之后，中衡设计就先遭遇了一轮补跌。为了应对该局面，中衡设计便对定增预案进行初次调整，发行底价变为36.40元每股。

即便发行价减去4成，但这依然不是上市公司最后的底线。2月17日，中衡设计发布《2015年度非公开发行A股股票预案（第三次修订稿）》。其中，发行股份价格又更改为“不低于28.75元”。

与中衡设计的遭遇类似的还有仁和药业。在短短半年时间内，公司将定增价格从12.52元每股先调整至8.37元每股，后来又调至6.62元每股。

事实上，中衡设计、仁和药业绝非个例，有多达25家上市公司在过去的半年中两次调整定增方案，其中出现最多的情况就是“下调定增价格”。

不仅如此，在监管层的号召下，一些公司已经将定增定价转为“竞价模式”，不再预先设定定增定价，以“随行就市”的心态迎接定增。

2月2日，佳讯飞鸿“以新代旧”抛出的拟募资6.76亿元的定增预案，其定价基准日为发行期首日，即在取得证监会批文后，公司将根据市场情况择机确定发行期，并以此为基准确定定增发行价。对于如此安排的原因，佳讯飞鸿称，这是为响应证监会“支持将发行期首日作为定价基准日”的指导意见。

终止再开启

与对定增不死心的公司相比，不少上市公司面对发行价与股价倒挂的情况，不得不选择将再融资计划终结。可终止余音未落，这些公司便火速开启新一轮再融资方案。

统计数据显示，年初至今不足三个月时间，已有21家上市公司终止了定增方案，而其原因大多是“证券市场发生了较大变化”。

而就在上述21家上市公司中，永安林业、合力泰、旋极信息、慈文传媒、广汇汽车、佳讯飞鸿、台城制药、南华生物、银之杰等约10家公司却火速开启了新一轮定增，继续募集资金。

台城制药2月29日公告称，公司决定终止2015年非公开发行股票方案，并向证监会申请撤回该次非公开发行申请文件。

根据原方案，公司拟发行不超过2000万股，募集资金总额不超过7.634亿元，用于补充流动资金。

而就在当天，公司又拿出了2016年度定增方案，非公开发行股票不超过5000万股，拟募集资金总额不超过7.44亿元，募集资金将用于公司品牌建设项目等多个项目。

不难看出，台城制药的“定增终止”是“以新代旧”，增加发行股份数量，以保证募集资金基本不变，同时也将定增价格的定价模式改为了询价模式。

梳理上述公司公告，不难发现它们的情况大抵一样。例如，合力泰就是在两度下调定增方案后，无奈将方案终止，并在同一天拿出了一份新的定增方案。对比其新旧两份方案，定增募资总额和募资投向均一致。

事实上，有些公司在终止定增后，为了尽快完成融资，选择了更为快捷的道路。例如，宜安科技1月20日宣布终止定增方案，放弃了约9亿元的募资规模。

一个多月后，宜安科技便宣布非公开发行不超过3亿元的债券，扣除发行费用后的净额拟用于偿还金融机构借款及补充公司营运资金。

弹药待补充

据记者不完全统计，调整定增方案或终止后重启定增的公司中，有超过一半的公司资产负债率超过50%，其中，不少公司的资产负债率超过80%。

面对远不及去年上半年的市场环境，上市公司为何还要不遗余力地推动再融资，甚至不惜一再调整方案？

沪上某券商投行人士分析称，这与上市公司的现状和发展前景有着密切关系，即公司在当下需要补充资金，以保证公司正常运作以及产业升级。

例如“以新代旧”的南华生物，截至2015年三季度末，公司的资产负债率为103.17%，财务风险较高，资金压力颇大。

公司显然了解这一情况，在最新的定增方案中，南华生物坦言，补充流动资金及偿还债务后，公司历史积累的债务有望结清，资产负债率将显著降低，偿债能力得到提高。

上述投行人士表示，资产负债率高低因行业而有所差别，尽管对公司经营影响不大，但过高的负债水平会使得公司财务成本增加，进而影响业绩表现。

值得注意的是，有些资产负债率不高的上市公司也对再融资颇为渴求。例如，佳讯飞鸿最新的资产负债率仅为44.5%，而公司仍对定增方案进行了多次修改推进。

翻阅其最新定增方案，公司拟布局的项目为基于LTE的宽带无线指挥调度系统，根据公告描述，该项目的实施将完善公司在宽带无线调度通信领域的战略布局，拓宽向综合业务服务商发展的路径。记者注意到，资产负债率较低的公司大多融资规模都不大，而募资用途也基本上是公司新业务的开拓，而非大规模的并购重组。

上述投行人士分析，技术变革日新月异，不少上市公司尽管是行业龙头，但仍有不小的竞争压力，尽管定增不像去年上半年那么容易，但对新项目的推出仍有不小的作用。

定增藏机会

有市场人士表示，在定价规则渐趋市场化的情况下，想赚取短期套利收益并不容易，还不如换个思路，站在大股东的角度看待定增机会。

一方面是定增价格频现倒挂，另一方面则是上市公司再融资需求旺盛，如何利用其中变化找寻投资机会也被不少投资者所关注。

一般而言，价格倒挂、超跌严重及大股东介入是判断该定增含金量的主要参考因素。毕竟，大股东参与定增体现了其对上市公司目前估值的认可，如果仅是短期超跌导致价格倒挂，其往往愿意等待价格的回升。

对此，上述沪上某私募人士认为，定增价格与现价倒挂确实存在着套利机会，但考虑现行规则下调整定增方案并不困难，单纯以倒挂价差选择标的有着较多的不确定性。

的确，年初至今大量的定增调整、终止方案，已经使得原本明显的“倒挂价差”缩小，不再成为相关个股的价格基准。

在该私募人士看来，定增在某种程度上反映了公司对再融资的态度，而这种期待有多强烈，往往还是需要看公司的资产负债水平以及其在行业中的竞争格局。

其进一步解释称，如果公司资产负债率较高，且需要资金在行业竞争中占得先机，那么，其推动定增等再融资的可能性就会大得多。

而如果恰好其控股股东持股比例不高，也无实力参与大规模认购，不排除公司会释放利好消息推动股价，以保障原有定增方案顺利实施。

对于定增价格倒挂的套利，有市场人士则表示，在定价规则渐趋市场化的情况下，想赚取短期套利收益并不容易，还不如换个思路，站在大股东的角度看待定增机会。

其指出，对于大股东来说，以现金参与定增都有着不短的锁定期，既然其真金白银参与认购，自然是对公司未来发展持乐观态度，那么，短期股价的高低与其关系也并不大。

既然如此，只要定增方案通过监管层审批，其进入执行阶段就已是大概率事件，如果届时定增价格继续倒挂，就可以以长线价值投资的心态适当参与，赚取公司发展的红利。

（来源：上海证券报 邵好）