海通证券李迅雷：悲观预期逆转 A股正出现五个预期差

新年伊始，股市遭遇了前所未有的惊吓：先是《人民日报》权威人士的七问七答，要大力推进供给侧结构性改革，而不是像过去那样通过刺激需求来拉动经济。而且，明确地告知，今后经济走势会是L型。这样一来，大家自然想到今年货币政策应该不会比去年更宽松，甚至要收紧。

该文的内容还未来得及消化，央行又马上下调人民币汇率中间价，大大强化了本币的贬值预期。正所谓一波未平一波又起。随之而来的，还有刚刚生效的熔断机制开始发威。于是，股市选择了急速下跌，即使是后来暂停了熔断机制，也还是止不住下行的势头。

一线城市房价的暴涨，黄金等贵金属价格拔地而起，这些都在吸引股市里的资金在流出。这从股市里融资余额的下降中可以略见一斑。不过，当那么多利空因素聚集在一起发威时，其实，不断下行的股价也已经或多或少地反映这些利空因素了。

不过，市场的波动往往在于“预期差”，即股市上涨或下行的趋势是由于往往是由于预期一致性而促成的，所谓的群体动力学原理。那么，要进一步强化或者改变这一趋势，则需要在预期上作出调整或改变。比如，大家原本认为某股票的利润为2个亿，实际公布却是3个亿，这就是正向预期差，会促成股价上涨；反之，如果实际公布的只有1个亿，则是逆向预期差，会促成股价下跌。

从年初至今，我们不难发现，不少悲观的预期并没有出现，甚至有些已经逆转，这意味着预期差对于股市的有利因素在增加。经我不完全的概括，大致出现了五个方面的预期差。

1美元加息和升值的预期差

去年年末，很多经济学家预测美联储在今年将有4次加息。之后，不少分析师将加息次数调整至2次；如今，甚至有人认为今年不会加息，原因在于，全球经济都很差。最近欧央行再次下调负利率，但美元指数也不升反降，从而大大缓解了人民币贬值的压力。

2人民币贬值的预期差

年初大家都认为今年人民币贬值幅度会非常大，大量外汇会流出。如今，央行不仅加强了汇率调控，而且还管制了外币兑换和流出。尽管，人民币长期贬值的预期仍然存在，但如今人民币汇率再度回升，对于抑制居民换汇的短期冲动，或者股市资金回流也是有效的。

3货币政策预测差

供给侧改革通常是紧缩货币，日本、美国和英国的供给侧改革都是如此。但央行却在2月末降准，并把今年的M2增速目标上调至13%，这应该是09年以来首次上调增速目标。最近，又在下调MLF的利率。货币政策实际上是灵活偏宽松。

4经济增速的预期差

原本以为一季度的GDP增速会很差，因为去年一季度股市火爆，金融对GDP增速的贡献达到30%，今年金融的贡献肯定会差很多。但前两月的数据看，发电量增加了，房地产开发投资和固定资产投资增速均回升了。尤其是克强总理提到的服务业增速达到8%。因此，经济在二季度回升的概率似乎增加了。

5资本市场政策的预期差

熔断机制暂停还不能算是当今的预期差，因为这是1月份就发生的事情。但注册制被再次明确后延，则是略超预期的。因为大部分投资者还是担心股市放开发行，对股价有很大冲击。更令人惊奇的是，国家十三五规划居然没有把上海的战略性新兴板放入其中。虽然有各种各样的解释，但毕竟是证监会提出的要求。而且，在两会期间，监管部门的主要领导也明确表示，国家队不会退出市场。这些都反映了管理层呵护股市的良苦用心，而且，这些良苦用心用的都是真金白银。

当然，并不因为这些预期差，给股市的基本面带来根本性的改观，或者对中国经济带来大的变化。股市和经济存在的长期问题并没有得到解决，甚至有些都是通过强化管制来寻求短期的稳定，给的是麻醉剂而非良药。

不过，股价应该是反映所有信息的。股市和经济存在的长期问题投资者也不是没有看到，也不是完全没有体现在股价上。只是因为短期出现的这些预期差，对于股市或有利。或许，再过一段时间，又会出现新的预期差，市场就是这样变幻莫测。玩股票就是一场反人性的游戏。

李迅雷：加杠杆去库存会否错上加错？

前不久，沈阳推出大学生零首付购房的所谓房产新政，尽管马上被收回，但从中还是可以看出地方政府为了去房产库存，鼓励居民加杠杆消费的用心。春节前，央行也推出了降低首套房按揭比例，鼓励居民买房。回顾过去一年来，政策上采取不断地降准降息，把M2增速的目标从12%上调至13%，把财政赤字率的目标从2.4%上调至3%，反映出全社会的杠杆率水平仍在上升。在此背景下，用加杠杆的手段来去库存，是否会导致更大的问题？

为何不反思导致高库存的根源

库存过高问题的背后其实是产能过剩，而产能过剩问题其实早就发生了。如09年的中央经济工作会议就明确提出：下一步在培育新的经济增长点的同时，需要大力推进节能减排，抑制过剩产能；要严格控制新上项目，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。

同年10月，国家发改委等十部门联合发布抑制部分行业产能过剩和重复建设、引导产业健康发展的政策信息，把钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和风电设备六大产能过剩行业成为今后调控重点。

如果再往前追溯，就会发现，早在2004年，国家发改委就认为钢铁业的发展已经超前5年，需要严控。比较典型的就是处理江苏铁本事件。那么，为何10多年来抑制产能过剩的政策执行总是难以奏效呢？原因恐怕有两个：一是市场机制下的产能过剩，二是行政管控下的产能过剩。

从第一个原因看，其他市场经济国家也都曾经历过。如美国和前苏联也都经历过因钢铁产能过剩而导致的“铁锈时代”。目前中国的钢铁产能接近12亿吨，而10年严控钢铁产能时大约只有3亿吨，故铁本当初未经国家有关部门审批开建800万吨炼钢项目，从事后看，虽然流程不合法，但决策倒是符合市场需求的。

从第二个原因看，流程尽管是合法的，但决策未必正确。如12年5月同时获得发改委批准的宝钢湛江项目和武钢防城港项目，尽管早就提出申请了，却一直要拖到钢铁产能大幅过剩的时候才获批准。从表面看是为了应对经济下行而采取的逆周期的投资拉动政策，但实质上却是逆市场的。

其实，原材料市场的库存过高问题还容易解决，毕竟是可以通过压缩产能来逐步消化的。但三线及三线以下城市的房地产库存过高问题，却是大事，因为这些都是不动产，不易消化。

那么，是什么原因导致三线以下城市的房地产出现大量库存呢？是否与一直在推行的城镇化战略有关？全球绝大部分国家都在推行城市化，且各国人口迁徙的特征普遍都是大城市化，中国其实也不例外，人口迁徙也是往一二线城市集中。尽管我国一直严格限制一线城市的人口流入，但这两年来一线城市出现的房价暴涨现象，实际上也反映的一线城市的房产供求失衡现象。

因此，不能一味地为去库存而去库存，还是要反思库存长期化且不断加码的原因。否则，旧的刚去掉，新的又增加了。

去库存、去产能和去杠杆能否同时实现

昨天周小川行长在两会时说，去产能和降杠杆是可以同时实现的，路径是通过扩大直接融资比重来降杠杆，通过提高社会福利和全球协调来压缩产能。理论上是可以同时做到去库存、去产能和去杠杆，但现实又是如何呢？

提高直接融资比重早在朱镕基兼任央行行长的时候就提出来了，但这个比重提升很慢。去年A股IPO融资才1500多亿，再融资也不过1.3万亿左右。更何况，只有提高直接融资中的股权融资比重，才能降杠杆。但事实上，这些年来，直接融资中的债权融资比重上升较快，这岂不是仍在加杠杆？

老师一直对成绩差的同学说，你只要认真听课，努力学习，多提问勤思考，那么，成绩就一定能好起来。问题在于，他能做到吗？同样，关于中国经济的许多问题早就被发现了，解决方案也早就提出了，可就是无法解决。

如2004年初，为抑制房地产投资过快增长，中央政府采取了“管严土地、看紧信贷”的宏观调控政策。但一旦出现经济增速下行，则又鼓励房地产投资和销售。所以，中国过去10年多年来，去库存和降杠杆这两大目标几乎没有同时实现过，同时出现的，却是产能过剩、库存增加与债务（杠杆）率的大幅上升。

那么，究竟是什么原因促成这三个目标均成了赔本生意呢？俗话说，有得必有失。付出沉重代价得到了什么呢？应该是稳增长和防风险。稳增长表现为GDP仍然维持7%左右的高增长，防风险表现为刚性兑付基本能维持，系统性危机不曾爆发。

不过，现在不爆发危机的原因，不是因为风险化解了，而是延后了。既要稳增长，又要防风险，还要去库存、去产能、去杠杆，这要是能够同时完成，那概率就很小了。

所以，我们目前看到的，至少在房地产领域，还是为了去库存而加杠杆，但加杠杆的结果，却是一二线城市房价的大涨，三线及以下城市的去库存的效果尚不明显。

伪劣库存是该卖掉还是废掉

如果是假冒伪劣产品，就不应该卖给消费者，而是直接销毁，这应该是大家的共识。那么，房地产市场有没有假冒伪劣的房子呢？我一直在担忧房地产业的这么一个问题：让那些中低收入群体去买房来去库存，尤其是让农村居民或农民工来买房，买了房子欠一屁股债，如果房子所在的城镇以后又变成了“鬼城”，那岂不是错上加错？

如果说美国次贷危机的主要原因是给穷人加杠杆鼓励他们买房，那么中国就要避免单纯为去库存而给居民加杠杆。更为重要的是，去的是哪里的库存？就像中国过去推行的城镇化政策一样，每个地方政府都希望通过发展房地产来拉动本地经济增长，但结果就是过剩。

中国的房地产与美国的不同之处在于，美国次贷危机是市场经济下房地产过剩，中国房地产的过剩，则既有市场因素，又有政府因素。市场因素导致的库存增加与政府因素导致的库存增加，还是有区别的，后者是“鬼城”形成的主要原因。

鬼城一般不会出现在一二线城市，大部分鬼城是四线甚至更小的城市，这些城市又大部分分布在中西部地区和东北。因此，建设鬼城本身就是地方政府犯下的错误，让鬼城去房产库存又是一个错误，让居民加杠杆在鬼城买房，则是错上加错。

回顾过去10多年来的加杠杆去库存历史，发现有一个共性，那就是每次经济下行，都导致杠杆率与库存量的双双上升。根据财政部网站公布的2015年国有及国有控股企业的债务水平，达到79万亿，同比增长18%，占GDP比重达到117%。自09年以来，中国的债务水平上升幅度也是历年来最大的，同时，经济下行的时间也是历年来最长的。

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如果今后经济还将继续下行，那继续加杠杆对于去库存的效果也同样难以奏效。为何经济下行会导致杠杆率和库存的上升呢？原因就是为了稳增长所采取的逆周期的刺激政策。逆周期政策可以推行，但必须考虑到后果和代价。

事实证明，稳增长的代价太大了，其实，稳就业就足够了，退一步海阔天空。此外，把GDP作为各地的考核指标，也真不符合科学发展观，如果换成人均GDP或者人均收入作为考核指标，则市场的决定性作用就会更好发挥。否则的话，再过五年，高杠杆、高库存的问题可能更为严峻。

每项政策都会有副作用，力度越大，代价也越大；目标过多，实现的可能性就很小；梦想太完美，与现实的差距就会过大。