海通证券：周期股上涨后股市的三种结局

编者按：从宏观经济、政策背景及股市形态看，目前似乎与2012年有些相似。与2012年不同的是，2016年财政赤字率目标大幅提高到3%，说明在稳增长方面政策决心强，如果两会后就开始推进新基建投资，如地下管廊、地铁、高铁等，周期股就真会出现需求改善，行情空间会更大。不过，如此的话，下半年通胀可能就会起来，最终政策收紧，类似11年式的下跌。

1.历史一：08年11月-09年8月

起因：四万亿投资强刺激，周期股领涨。08年美国次贷危机演变为全球金融危机，外需突然消失，让本来就在下滑的经济增长雪上加霜，为了保持经济平稳较快增长，国内出台了刺激政策。08年11月9日国务院常务会议对宏观经济政策进行了重大调整，开始实施“积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，公布了4万亿元的庞大投资计划，伴随而生的是信贷规模达10万亿，GDP在09年一季度触底后快速复苏。强政策刺激下，A股出现牛市，上证综指从08年10月底的1664点一路上涨至09年8月4日的3478点，这是典型的政策刺激、经济复苏的牛市，是迷你版的05-07年牛市，周期股领涨，有色、建材、房地产、煤炭行业分别上涨268%、206%、190%、188%。

结局：政策转向，风格轮向消费、科技股。09年年中之后宏观政策开始出现适当的转向，由重投资重信贷转向鼓励消费，周期股逐渐走弱，消费、成长风格开始接力。09年6月24日银监会下发《关于进一步加强信贷管理的通知》，信贷投放开始出现“明送暗紧”的趋势;9月2日国务院批转发展改革委等部门关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知，并于10月印发了《抑制行业产能过剩和重复建设》的通知，有色、钢铁等周期股受政策影响开始走弱。09年年中政府开始鼓励居民消费，6月1日国务院常务会议决定采用财政补贴方式鼓励汽车、家电“以旧换新”，7月14日十部委关于印发《汽车以旧换新实施办法》的通知，汽车、家电板块开始接棒领涨，09年8月-10年12月分别上涨38%、37%，其它大消费行业如医药、食品饮料也大涨69%、55%。此外，10年开始手机等消费电子快速发展，电子等成长股表现不俗，09年8月-10年12月上涨63%。

2.历史二：10年7月-11月

起因：信贷放量和美国QE2刺激，“煤飞色舞”。10年1季度GDP同比见高点后持续回落，7月货币政策出现微调，信贷开始放量，当月新增信贷1769亿，A股经过3个月的下跌后开始反弹。10年8月，美联储主席伯南克在国际央行年会上说“如果需要的话，美联储准备通过非常规措施提供额外的宽松货币政策”，释放出QE2政策信号，11月QE2正式推出，铜、铝等资源品价格开始大幅上涨，股票市场开始“煤飞色舞”，有色、煤炭7-11月分别大涨96%和63%。

结局：通胀引发政策收缩，步入大小齐跌的熊市。经过08年底-09年的强刺激，10年开始通胀已经开始逐渐抬头，年中信贷放量和美国QE2助推通胀升温，10月CPI同比高达4.4%，10月20日起央行开始加息，并多次上调存款准备金率，并收紧房地产政策。10年11月到11年4月，经过4个多月的震荡后，随着政策不断收紧，最终股市拐头向下，大小齐跌了9个月，上证综指下跌近千点。

3.历史三：12年1月-3月

起因：政策放松，预期复苏。11年底通胀基本得到了有效遏制，但是经济仍在继续下行，为了稳定经济增长，货币政策开始逐渐宽松，央行于11年12月进行了三年来的首次降准，并于12年2月再次降准。此外，房地产政策执行层面放松，银行支持房贷，首套住房贷款利率普遍9折。从12年1月开始新增人民币贷款显著增加，并于3月创下10114亿元的年内峰值。货币政策的放松、房地产市场的回暖，资本市场普遍预期经济复苏，给出三种情景：经济强复苏、温和复苏、弱复苏。早周期的地产、汽车先涨带动整个周期股，其实这个阶段创业板涨幅更大，12年1月到3月15日，创业板指[-1.20%]最大涨幅30%，上证综指最大涨幅15%。

结局：经济复苏被证伪，主板阴跌、中小创分化。5月开始经济数据显示，12年初以来的货币政策放松、房地产销量的回升并没有改变经济持续下行的趋势，GDP于三季度降至创7.4%，经济企稳回升的预期被证伪。周期股短暂的行情也宣告结束，上证综指从5月份开始基本上处于单边下跌趋势。中小创出现分化，一些景气度很好细分子行业龙头公司走出独立行情，比如苹果产业链的歌尔声学[-1.73%资金研报]、安防产业链的大华股份[-0.60%资金研报]、环保产业链的碧水源[-0.63%资金研报]等，这些股票之后逐步成为中小创的新一轮白马。

4.思考：这次周期股行情如何收场?

起因：从供给侧改革到需求刺激。此轮周期股上涨主要是两大逻辑，一是1月份主要讲供给侧改革。15年12月中央经济工作会议明确提出“供给侧结构性改革”，并指出要“抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”，此后1月初李克强总理去山西考查提出“当前要把去产能、促升级作为紧迫任务”，以煤炭为代表的供给侧改革主题开始发酵。二是2月以来主要讲需求刺激。2月2日央行降低了首套房首付比例，2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，以及2月份公布的1月2.5万亿的天量新增信贷数据，2月29日央行突然降准，这些都表明了政府利用需求刺激来稳增长的决心。与此相配合的是，石油、焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、铜、铝等价格上涨，补库存情况出现，PMI原材料库存指数有所上升，2月来有色、煤炭、钢铁股领涨。

结局猜想：需求回升被证伪？通胀高企倒逼政策收紧？这次周期股行情的情景，有两种可能：第一，类似12年，需求回升被证伪。从宏观经济、政策背景及股市形态看，目前似乎与2012年有些相似。经济增长有下行压力，货币政策偏松、房地产政策放松，政府投资手段也在用，不过整体的力度都温和。12年初地产销售好转后，并没有带动开工和投资，二季度GDP继续下滑，之后开始动用政府投资，经济增速8月见底后，9月开始回升，上证综指9月开始震荡。这次如果依赖地产去库存带动开工、投资，政府投资不及时推进的话，可能最终发现没有需求回升。如此的话，周期股在政策预期阶段表现后，证伪阶段还会跌回去，而中小创分化，市场只有少数的结构性机会。第二，政策发力，增长回升拉高通胀，最后政策收紧。与2012年不同的是，2016年财政赤字率目标大幅提高到3%，说明在稳增长方面政策决心强，如果两会后就开始推进新基建投资，如地下管廊、地铁、高铁等，周期股就真会出现需求改善，行情空间会更大。不过，如此的话，下半年通胀可能就会起来，最终政策收紧，类似11年式的下跌。