海通证券李迅雷：“管制与宽松”政策之下 A股短期内难有业绩牛行情

海通证券首席经济学家李迅雷：

如我前文所述，目前中国的经济及货币政策的主要特征是“管制加宽松”。政策效果究竟如何？其实，可以从股市走势的角度来评价。或许有人会说，中国股市够不上反映经济的晴雨表水平，那就看怎样去理解了，如果指数是失真的，那就撇开指数看底层数据。

研究发现，即便是拉斯维加斯的博彩业收入变化，也与中国的固定资产投资增速有明显相关性。更何况我要分析的是经济政策与股市的关系，历史数据证明，政策与股指的相关性更明显些。

如果说目前的宽松政策是给改革提供有利的环境，上了麻药之后进行“无痛手术”，而管制是为了隔离改革可能带来负效应或副作用，那么，尽快推进改革或是提振投资者信心的最大利好了。

从股市看宽松政策

去年的此刻，资本市场的投资者们正信心满怀地把资金投向股市和债市。因为中国开启了新一轮降准降息的货币宽松周期。投资者的憧憬的不仅是宽松货币政策，还憧憬改革、创新以及中国梦。

因此，去年这波上涨行情，起初被称之为：水牛、创新牛和改革牛。但当这一轮牛市消退之后，大家找到的牛市原因，似乎只有水牛。因为它既不是盈利驱动的，也不是改革驱动的，而是央行放水和韭菜（散户）入市推动的。

在经济下行，企业业绩没有提升，韭菜被割，投资者风险偏好下降的情况下，继续维持货币宽松政策的效果似乎也是递减的。如果说，去年的宽松政策还有兴奋剂的效果，那么，今年的宽松政策最多只能起麻醉剂的效果了。

为何同样的宽松（而且，去年这个时候，M2增速大约只有11%，如今则超过了14%），今年股市表现如此之差呢？因为股市反映的是预期。去年宽松的目标是为了让经济能好转，但一年多下来，经济非但没有好转，而且还在恶化。投资者是聪明的，清楚去年你的宽松是为了让经济起来，今年你的宽松是为了不让风险爆发。既然以后的日子会越来越难，那么，宽松就不管用了。于是，股市选择了下跌。

从股市看管制力度

如果说，2013年的钱荒是一场小型的金融危机，那么，2015年的股市异常波动、国家队25年来首次公开救市，那应该称得上是中小型的金融危机了。迄今为止，股市仍未走稳，但场外融资的清理和场内杠杆率水平的显著下降，已经使得股市所导致的系统性金融风险大幅下降。

记得07年牛市见顶之后，股指从6000点跌至1600点，却没有引发金融市场系统性风险。主要原因是杠杆率很低，金融分业经营的界限很严格。而这轮牛市中，金融混业化、金融工具的各种创新所导致风险是以前没有过的。

所以，管制加强是应对危机的一种本能选择。如美国在1929-33的股市大危机之后，也出台《格拉斯.斯蒂格尔法》，确立了分业经营、分业监管的模式。对中国而言，一行三会的监管模式也必然会有所调整，金融创新的步伐会大大放缓。股市对此的反应是，资金会减少了，不少人选择离场。

再看对汇率的管制。人民币贬值对股市是一个很大利空，因为巨额人民币资金换成美元之后会外流。最终央行还是选择了调控汇率和加强资本项下管制的模式，终于稳住了汇率。但这究竟能从多大程度上降低大家对人民币贬值的预期呢？

因此，央行过去近两年的利率管制放松到推动汇率形成机制市场化，到后来又不得不强化管制，也是走了回头路。今年年初，股市因担忧贬值而暴跌，却没有因为汇率稳定而止跌。说明一致预期对股价的影响很大。尽管货币宽松与汇率稳定都做到了，但投资者预期并没有因此而改变。

比如，在中国加入WTO之前，走私非常普遍，就是因为有套利的空间。如今，你即便管住了资本外流的闸门，人们还是可以通过买黄金等贵金属来规避人民币贬值风险，只要这种预期存在的话。

作为股市本身，为什么一直受管制，这也与中国特色的股市有关，监管部门除了充当监管角色，同时要促进直接融资、服务实体经济，还要承担维护资本市场稳定的责任。多目标管理，目标之间存在冲突，所以，只好选择了管制才能便于“管理”目标。

从经济学原理看，管制必然导致价格扭曲。价格扭曲必然导致社会成本的上升，使得特权者、内幕交易者和市场操纵者获得暴利。因此，管制往往是在紧急情况下采用，管制时间不宜过长。

去年，A股的IPO融资规模只有1500多亿，但交易量要占全球的三分之一，这显然是管制导致的。管制导致股市的估值体系扭曲，影响了市场的开放度，也不利于机构投资者壮大。

从股市看改革推进

大家所期盼的“改革牛”似乎没有迟迟出现，不过，投资者对改革还是给予了很高预期，如过去两年来国企改革板块的涨幅相对于上证综指的走势，是远远超越了，尽管国企改革推进的力度还是要低于社会普遍预期。

记得13年年末的十八届三中全会，共推出了60项改革举措，涉及领域非常广。在百度上检索关键词“60项改革任务已启动”，搜索到的最新一条是14年8月19日的：“中央60项改革任务已启动39项”。或许我孤陋寡闻，改革推进的规模远大于我所检索到的，但大家所期盼的如土地改革、税制改革、行政体制改革等似乎进展不大。

股市还是最能反映社会和经济发展的动向和趋势，尤其是中国股市，高频的换手率，说明投资者对对政策和经济数据的敏感度要高于其他股市的投资者。如中小创板块的走势好于大市值周期性板块，说明投资者对于成长这一动态信息的偏好，要远高于低估值这一静态信息的偏好。

在经济继续下行这一大趋势难以逆转的大背景下，在人口红利基本消失、投资增速下降的大环境下，A股短期内不会有业绩牛的行情，也难再有水牛行情，剩下的，或许可以期盼的，只有改革牛了。但是，改革的手术刀，似乎举起了又放下。这把刀不割下，千万个投资者自残保命的刀可就割下去了。

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在今天的G20会议上，楼继伟部长说，中长期结构性问题是当前全球经济面临严峻挑战的深层次原因。近年来G20对结构性改革的重视程度加大，但“改革进展仍落后于预期”，需进一步加强改革议程。看来“改革落后于预期”是全球普遍存在的现象。

实际上，历史上很多案例已经告诉我们，改革在宽松的环境下风险会比较小。那么，目前应该是一个好时机，一个时间窗口。

但是，如果各国都上麻药而不愿动手术，这与癌症晚期有什么区别呢？更何况，当你住进了管制的隔离病房，为此还要支付高昂的费用。所以，不改革的代价是巨大的，应该尽快手术。如果一拖再拖的话，那就真到了晚期。