国泰君安任泽平：经济进入换挡 机会主要来自股权投资

国泰君安证券研究所首席宏观分析师任泽平认为，截止2015年末，中国经济整体债务规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。如果金融部门债务按麦肯锡的方法计算，则中国经济整体债务规模为211.4万亿元，全社会杠杆率为312.4%。2008年金融危机后，中国全社会的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增90.8%，如果考虑用麦肯锡的方法计算，全社会杠杆率上升更快，2008-2015年期间共上涨了127.8%。

由于金融机构仅是金融中介，非最终借款人，如果计算全社会杠杆率时，将金融部门也加入，则会导致重复计算的问题。所以在分析中国全社会杠杆率时，重点研究实体经济部门的杠杆率（不包括金融机构的杠杆率）。通过累加政府、居民、非金融企业三个部门的债务，截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。从中我们可以看到2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间猛增了82.8%。

中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。

从日韩的经验来看，在政府政策转向供给侧改革，去杠杆去产能，释放出高杠杆行业无效占据的大量人力和物资资源、信贷和金融资源后，导致无风险利率大幅下降，带动固定收益类资产收益率大幅下降，出现结构性资产荒。直到增速换挡成功后，利率才触底回升。但股市却在无效资金需求中断后，面临利率下降、企业利润上升和改革提升风险偏好的新形势下，走出持续大牛市。

在行业方面，日韩增速换挡期下半场明显强于大市的行业，除特别历史背景下的个别行业外，均是符合经济结构调整方向的高新产业，例如精密仪器、信息与通信、精细化工、高端制造业、医疗等。弱于大市的均为建筑、建材、房地产、纺织服装、造纸及木制品、农业、运输仓储等传统行业。

目前中国经济进入增速换挡下半场，去杠杆淘汰过剩产能、清理僵尸企业，未来的投资机会关键在于释放出的资源会流向哪些领域？从转型成功的日韩经验和中国未来经济的发展方向来看，释放出的社会资源不断流入创新经济和消费经济的新领域，这些新领域又以股权融资为主，在中国经济转型期下半场，投资机会主要来自于股权投资，其中领跑的行业是高端装备制造业、TMT、互联网、医药医疗、新材料、休闲服务等领域。而依赖债权融资的传统周期性行业，在产能出清，供需和资产负债表改善后，剩者为王的优质公司和从国企改革中脱颖而出的公司，存在潜在的投资机会。

出清去杠杆过程中可能触发重大风险，影子银行坍塌，商业银行不良率显露，信用债违约风险上升，引发信用紧缩加速器，导致风险溢价飙升，企业大量破产，失业率攀升。这种情景只能靠央行的宽货币才能平复恐慌情绪，在改革转型中，“强改革+宽货币”一个不能少。当前中国政府的公共政策资源丰富，截止2015年底，大型存款类金融机构的存款准备金率17.5%，外汇储备3.3万亿美元，财政存款3.4万亿元，足以应对一次有量级的金融危机，无论是外部冲击型还是内爆型。