海通证券荀玉根：考虑利率环境 A股估值不算贵

海通策略荀玉根:

上证综指、创业板指分别跌至2638点、1888点时，1月28日早《A股见底了吗？》中我们就分析过市场定价和估值问题，本文再做些补充和深化。对于市场，我们维持《A股见底了吗？》、《困局到变局》、《做多窗口已打开》等报告观点：1月底市场类似15年8月底，左侧底出现，夯实圆弧底需消除汇率贬值、增长下滑等疑虑，过去2周国内外形势显示情况在好转。节奏上目前类似15年8月底后9月底前，情绪不稳定、反弹有反复，当时国庆假期美国非农数据差、海外大涨推升行情，这次或是3月中美议息会议和国内两会均正面。16年与15年最大的不同是，影响股市的变量本身不稳定、会反复，15年国内货币不断宽松、股市定位明确、互联网+等产业政策清晰，16年美联储加息次数、汇率贬值空间、去产能力度都模糊，过去2个月来预期已经在来回摇摆。操作策略上，16年要更灵活，在预期波动中折返跑，目前处于较好的做多窗口期，继续看好新兴成长，如新型消费、信息技术、高端装备，及高送转类股。

1．纵向横向比较，A股估值不便宜

对比过去十年，目前A股估值处于中等水平。用整体法测算（把整个A股市场看成一个上市公司），2005年以来A股PE平均值为23倍，目前为18倍，最低值是14年5-7月的12倍。考察所有A股PE的中位数（负值PE设为无穷大），2005年来中位数平均指为54倍，目前为84倍，最低值是08年10月的22倍。反映证券化率的总市值/GDP，2005年来平均值为63%，目前为68%，自由流通市值/M2分别为10%、12%。

对比海外市场，目前A股估值处于中间水平。选取全球十个代表性股票市场，PE从低到高排列分别为：香港恒生指数9倍、俄罗斯MICEX指数10倍、台湾加权指数14倍、韩国KOSPI指数14倍、美国标普500指数17倍、中国A股18倍、日经225指数19倍、巴西圣保罗指数21倍、德国DAX30指数22倍、英国富时100指数27倍，A股估值水平处于中游。

2．考虑利率环境，A股估值不算贵

利率处于过去十年的低位。判断资本市场估值需要放在利率环境下考虑，从大类资产比价的视角来探究A股的估值高低。目前10年期国债收益率、1年期AA企业债收益率、1年期定期存款利率2005年来均值分别为3.6%、4.7%、2.8%，目前分别为2.8%、3.7%、1.5%，基本都处于过去十年来的底部。在流动性如此充裕的环境中，按理来说股票也应该处于历史估值的高位，而目前处于均值上下，不算贵。当然这与盈利增速和盈利能力变化也有关，2005年A股的净利润同比增速均值为16.9%，15年前三季回落至-0.1%，ROE分别为14.7%、12.6%。

对比14年2000点，估值涨幅基本对应利率降幅。《A股见底了吗？》中我们把当前市场对比2014年的2000点，因为那个底是经过多年熊市和震荡市，慢慢缩量熬出来的，可以看做是一个自然的大底，也是A股整体法估值的最低水平。2014年年开始利率不断下行，10年期国债收益率从4.6%降至2.8%降幅39%，10年期国开债收益率从5.9%降至3.1%降幅47%，1年期定期存款利率从3.0%下降到1.5%降幅50%，1年期AA企业债收益率从7.1%下降到3.7%降幅48%，利率水平整体下降了40%-50%。相对应的是，A股整体法PE从12倍升至18倍升幅50%，中小板从35倍升至50倍升幅43%，创业板从54倍升至76倍升幅41%，估值整体上涨了40%-50%，二者正好对应。2014年至今中长期的基本面变化不大，因此静态看，考虑利率水平，当前估值水平与2014年2000点差不多。

保险业务系统保险信托证券银行黄金多元金融保险互联网+众筹互联网+理财互联网+比特币互联网+网销基金

3．A股有一半以上公司不看估值

A股估值结构分化大，50倍以上PE公司过半。将A股个股的PE（TTM）划分成0~10、10~20、20~30、30~40、40~50、50以上（含负值）6个区间，目前50倍以上高PE个股占比高达65%，既便市场整体估值底部的2014年2000点时该比例也高达45%。50倍以上的PE预示着靠盈利回本需要50年以上，很明显这类公司的投资逻辑早就脱离估值，通常都是靠主题、概念，讲故事。由此可见，A股有一半以上公司不看估值，虽然他们市值占比仅20-30%。投资中真正需衡量估值的是50倍PE以下的公司，可以分为两大类，30-50倍主要是成长股，30倍以下主要是价值股，而这两类公司中代表性的分别是白马成长股、高股息率股，他们分别是成长股、价值股的定海神针、中流砥柱。

高股息率股、白马成长股的估值不高。高股息率股有类债券特征，因此估值有参照系，我们选取股息率排名前15的公司，如格力电器、大秦铁路、上汽集团、建行等，平均股息率高达6.1%，远高于1年期AA企业债收益率的3.7%、理财产品收益率的4.1%，从大类资产对比看，高股息率股估值不高。30倍以上PE（TTM）的成长股主要看白马成长股，这些公司的盈利可测性和稳定性更强。根据过去几年盈利增长、基金持仓情况，从成长性较好的TMT、高端装备、医药、新能源、环保中精选出30只白马成长股，目前整体动态PE为24.8倍，与2014年上证2000点、创业板1200点时接近，仍高于历史最低水平，即12年年初和年底的19倍左右。