新三板——下一个并购的主战场

一、2015年新三板成为并购舞台

1.1新三板并购事件爆发性增长

新三板近年来一直是上市公司并购重组青睐的标的。2015年全年，新三板挂牌公司被收购的交易数目达到198起，交易总金额达170.79亿元，数目和总金额均超过2012到2014年3年的总数目。并购交易在2015年异常火爆，一方面源于整个资本市场并购重组的大背景和新三板挂牌企业属于初创类企业，具有商业模式和发展环境上的优势。另一方面基于新三板在2015年的持续扩充，再加上新三板这个平台上可以实现信息披露，相比其他中小微企业能够比较好地解决并购过程中存在的信息不对称和定价问题，致使新三板挂牌公司成为上市公司正向并购的标的。

随着新三板市场自身交易的活跃和挂牌公司的资本觉醒，以及券商、PE机构、律所等活跃，在资本运作产业链环节的各主体共同推动下，不少新三板公司主动出击进行外延式并购，成为并购市场的主导者。2015年全年，共发生248起新三板公司主动并购事件，与前三年相比呈爆发性增长态势。可以说2015年是新三板的并购元年。

1.2并购标的偏好

工业和信息技术产业在标的类型上，无论是新三板公司作为并购方，还是并购新三板企业，都偏好信息技术和工业等高新技术产业。以2015年全年的198件并购新三板事件为例，被并购的新三板企业所涉及的行业包括信息技术、工业、材料等9个行业，其中信息技术行业最多，共67家，其次为工业、材料行业和可选消费，分别为49家、26家和14家。2015全年选择主动并购的新三板企业，涉及到并购的行业所涉及的行业中，信息技术和工业标的的主动并购意愿也最强烈。

总体来说，标的公司的行业多归属于为新兴的技术行业，由于这些行业代表未来经济发展的方向，作为新的投资热点，吸引社会资本，上市公司通过并购快速进入到新兴领域，促进新业务开辟和组织管理模式转变，以提升企业竞争力。而与上市公司传统行业占主要比重不同，新三板挂牌企业主要为高新技术企业，由于经济增长和总需求放缓，现在通过兼并重组等资本运作方式，希望实现企业转型。

1.3并购目的

以横向并购、多元化战略为主从并购的动因来看，新三板公司选择并购都是为了更好的发展，提高自己的行业竞争力，主要分为三类，包括横向并购、纵向并购和混合型并购。具体来说，横向并购强调的是并购与公司本身属于同一行业的公司标的，希望扩大公司规模，发挥并购的协同效应，整合更多的市场资源;而纵向并购是指从公司产业链的上下游着手，并购标的与公司本身属于同一产业链的不同环节，并购的最终目的为达到生产经营的一体化，业务覆盖全产业链的生态布局;混合型并购的目的则是为了实现多元化经营。

从2015年新三板公司的并购事件统计中可以发现，新三板最多的并购类型是横向整合与多元化发展，总计占比达65%，与A股上市公司的并购目的相统一。可以看出目前新三板公司的并购目的多在于横向拓宽自己的市场规模以及多元化经营提高自身的竞争力上。

1.4并购方式

仍以现金为主，“定增+现金”方式受关注目前来说，以2015年新三板的并购事件为例，并购方式仍以现金为主，占据全部事件的78%的比例。同时研究发现，很多上市公司的并购模式已经在新三板成功复制，2014年点点客以“定增+现金”的方式收购了微巴信息100%股权，点点客收购完成复牌后的第一天，公司股价暴涨了95.66%。“现金+定增”的方式逐渐受市场关注，目前占比为5%。可以预见随着市场活跃度的提升，会有越来越多的股权投资机构参与到新三板的并购。

二、什么原因导致新三板的并购热潮

2.1时代背景下的市场并购热潮

1全球经济一体化的趋势带动全民并购热潮近几年，由于欧债危机背景以及美国经济增长放缓，国外经济形势不容乐观，加之全球一体化的世界趋势，企业逐渐走向国际化。由于中国经济实力不断增强，关于海外并购的利好政策不断出台，从估值的角度，海外股票市场的估值明显低于国内的股票市场，所以在多重因素的共同作用下，中国企业海外并购发展迅速，越来越多的企业谋求海外并购。

从美国和A股市场并购的发展历程来看，企业选择并购战略主要目的是来自于经济转型的需要。2013年以来，基于中国经济结构调整和产业转型升级的大背景，国内的并购市场发展迅速：一方面受经济增速和总需求放缓的影响，工业企业的利润增长空间不断地受到挤压，并购和外延式扩张成为很多企业实现增长的重要途径，越来越多的企业把目光转向并购;另一方面随着经济增长的放缓，各行业内部分化普遍加剧，经营困难的企业数量不断增加，其中有一些甚至濒临破产，它们是潜在的并购对象，为龙头企业开展并购创造了机会。全民并购直接带动了新三板并购市场的发展。

2经济转型背景下，企业积极拓展新型产业领域业务，并购谋求发展近年来经济转型的最显著影响就是新兴产业的蓬勃发展，由于信息技术等新兴产业代表着未来经济发展的方向，具有较大的想象空间和发展前景，成为了投资的新热点，吸引社会资本纷纷入场，最终带来众多企业把目标投入新兴领域，试图通过并购快速进入到新兴领域。新兴产业自身发展时间不长，仍处于起步阶段，业内并未形成稳定的市场竞争格局。企业需要拓展到新兴产业，然而新兴产业的市场变化频繁，新技术不断产生，从头转入新业务并不是最好的选择，并购因此成为企业获得新技术，拓展新兴市场领域的捷径。并购就成为获得新技术、增加新业务的一条捷径。

3并购帮助上市企业加快战略布局企业达到成熟稳定后选择新的发展路径分为内生自我成长与外部拓展并购两块，相比来说，并购对于资金比较充裕的成熟企业能够节省其时间成本，选择了优质标的的公司后，不仅能对企业的财务带来较大的改善，从战略布局以及合并后的公司协同效应角度，优秀的标的企业也能与公司实现双赢，达到1+1>2的效果。可以说对积极谋求并购的大公司来说，选择一个优秀的并购标的是至关重要的。

2.2新三板并购走向成熟的自身逻辑

1新三板市场积累的资源及并购融资工具的丰富新三板扩容始于2013年，两年以来新三板的并购起步，并呈现爆发式增长。2015年全年新三板挂牌公司被收购的交易数目达到198起，交易总金额达170.79亿元，并购的数量和金额和过往的2013、2014年比较有了几何级数的增加，相比与主板上市公司，新三板的并购更有其灵活性，并不是个体事件，而是涉及全行业的社会事件。

新三板公司数量剧增，为产业整合提供了良好的平台。目前新三板公司已经是上海市场的3倍和深圳市场的2倍。同时新三板挂牌公司则主要为高新技术企业，这些公司挂牌新三板的主要目的也是获得更多的投资者关注，取得资金和资源支持，众多优质的企业，因为高成长性以及高性价比成为了并购市场的热门目标，获得并购机构的关注。

2014年11月5日，中国证券业协会发布《并购重组私募债券试点办法》，丰富了新三板公司并购重组融资工具，新三板融资规模在2015年呈现井喷式的发展。2015年全年增发次数达2571次，增发企业数目涉及1884家。

2新三板并购市场已经具有成熟市场的形式和要素除了受到上市公司等并购机构的关注外，新三板公司自身也开创了对主板上市公司的并购，在并购的类型和支付方式上也逐渐走向成熟，不再是开始时期单一的采用现金，而越来越多的使用换股，定增+现金等新形式，而新三板被借壳的时间也多有发生。

3新三板的价值发现功能实现，具有巨大的估值优势新三板市场一方面为企业并购提供了优质的标的公司，另一方面，新三板的平台上企业将真实信息披露于市场，做市商制度也为收购方并购提供了合理的参考价格，形成了相对公允的市场价值。2014年8月25日推出了做市商制度，做市商基于市场上所有参与者的信息来综合分析报出企业的价格，投资者也会根据自己的判断来做出决策影响做市商的报价，提高了新三板市场资金参与的积极性，形成市场化的价格，为挂牌公司引入外部投资者、申请银行贷款、进行股权质押融资等提供重要的定价参考。

另外新三板相比于主板市场有着显著的估值优势，随着2015年经济的波动及股灾的发生，2015年新三板市场整体PE约99.92，相比于上证A股251.05的PE值，比较仍有巨大的价差和一定的套利空间。

新三板的挂牌公司多为初创企业，面临融资难的困境，提高生产力的有效途径就是通过并购重组，扩大规模。企业借助自身的公允价值，采用多种并购模式，如“定增+现金”以较低的成本实现产业并购。

融资渠道拓宽，并购成本降低，让企业拥有了产业规模化的经济基础，新三板的自身发展需要也带动了新三板市场的并购狂潮。从2015年新三板公司的并购事件统计中可以发现，新三板的并购方向多为最多的并购类型是横向整合，拓宽自己的市场规模以及多元化经营提高自身的竞争力上。

2.3法律体系完备，政策规范更加宽松

1并购重组政策不断放宽随着我国经济的持续发展和产业的升级转型，并购重组和产业整合事件频繁，政府在逐步拆除限制并购重组的制度限制。为了支持非上市企业开展并购以及给非上市公众公司提供并购重组具体的法律以及法规指导，政府陆续出台一系列法规性文件。2014年6月27日，证监会发布《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，两个办法对非上市公众公司的并购行为在自愿要约价格、支付方式及履约保证能力方面给予了适当的放宽，增加了自主性及操作的灵活性，同时也丰富了支付手段，放开了“优先股”及“可转债”等支付方式，为新三板企业的并购重组提供了明确的规范性指引。

2新三板融资的制度优势公司并购前需要在融资方面的得到保障，而与主板相比，新三板整体融资效率更高，融资上的优势使得新三板市场更受到投资者的青睐。以定增的融资方式为例，新三板的定增优势体现在两方面：一方面定增小额融资可以豁免核准，另外一次核准、多次发行的再融资制度也可减少审批的次数，企业股东人数低于200人的挂牌企业定增申报反馈周期不超过两周，股东人数超200人企业审核周期也较短，基本不到一个月。除此之外，在融资工具上，新三板的融资工具也比较丰富，发行公司债、私募债等都被证监会所批准。

3规范化运作体系避免了并购的风险新三板挂牌企业具有高成长性的同时，股转系统的各项规定也对公司的治理结构、财务等提出了规范性的要求。在公司挂牌过程中，主办券商，会计师事务所以及律师事务所会针对企业的问题给企业提出整改意见，最终在挂牌的时候企业会拥有合规的财务报表，规范的股权结构。相对于并购资本市场外的企业，收购方在并购新三板企业时，能更加便利地处理财务问题和股权问题。

另外由于挂牌企业在信息披露方面比未挂牌企业要充分很多，收购方能根据企业公布的财务信息选取优秀的企业，在选择标的时能详细地了解其主营业务信息，成本信息，以及企业文化等，减少了在并购过程中会产生的风险。

三、新三板并购市场的未来潜在发展方向

3.1创新层分层制度的推出加速基础层公司的“被并购”2015年11月21日新三板创新层分层方案公布，拟将市场划为基础层和创新层，创新层设3套准入标准，具体规定如下表所示。已挂牌公司2015年年报披露截止日后，全国股转系统根据分层标准，自动筛选出符合创新层的标准的挂牌公司，于2016年5月正式实施。企业在申报挂牌时，全国股转系统根据分层标准就该挂牌公司是否符合创新层的标准自动判断，符合创新层的标准的挂牌公司，直接进入创新层。

新三板分层制度推出及执行后会对新三板的并购热潮带来正向的影响，一方面，分层制度能够挑选出比较优质的公司，充分提升创新层中占优势股票的流动性，优质的公司受到资金的追捧，市值更加公允化;另一方面大量处于创新层边缘的企业有更多的动力进行并购重组，提高公司的竞争力，处于新三板市场基础层的股票则更有可能成为并购的对象。

3.2并购动因和并购标的的偏好在未来一段时间仍具有稳定性

1新三板并购方式仍将以横向并购为主，多元化战略为趋势研究美国市场的并购发展历史来看，在工业化阶段，横向并购与纵向并购为其最主要并购特征，对比中国国内A股的并购发展情况，政府出台政策也多鼓励企业顺应时代潮流，进行产业整合为目的的横向并购。我国的经济大环境下，产业结构转型升级仍需要一定的时间，加之全球一体化的世界经济格局发展趋势，可以预见未来新三板的并购市场会延续A股并购的大环境北京，以横向并购为主，在此基础上，纵向并购和多元化战略的并购会逐渐增加，而跨境并购也将随着全民并购的热潮而陆续频繁。

从新三板公司自身的战略布局来看，由于挂牌公司多为初创企业，新三板的进入门槛也比较低，因此市场充分竞争就使得公司的扩大发展不能依赖价格优势，企业必须有自身的核心竞争优势，必然希望通过主动并购的外延式发展路径进行业务的拓展，以多家合作的资源带来的协同优势提高市场价值。同时公司多为新兴产业，面临较大的市场经营风险和业绩的不稳定性，只有依赖于多元化的发展战略，分散化风险，才能降低市场的不确定性，尽可能维持业绩的稳定增长。

2工业和信息技术行业继续成为新三板并购事件高发领域工业作为我国工业化时代最重要的行业，近10年来完成的并购交易数量大约占整个市场的20%，且近年来增长迅猛。目前我国正处于经济转型加速期，宏观经济下行，产能过剩，人工成本上升，同时高端智能制造业的产品结构升级换代、高新技术广泛应用，自主创新的难度越来越大，单独某一个企业的技术水平和资金能力不太可能支撑一些大型的技术开发活动，所以对于国内高端智能制造业来说，正是并购的好时机。

新兴产业作为未来经济的发展方向，未来的发展前景广阔，同时新兴行业竞争格局还没有达到稳定状态，通过兼并收购快速进入是成本低收益高的投资决策。加上新兴行业具有很强的创新能力，新的技术不断涌现，市场变化迅速，也决定了并购是通向这些行业的捷径。

“互联网+”“工业4.0”等新经济模式不断涌现，为跨行业并购、传统行业与互联网等新兴行业整合提供广泛的投资机遇，经济环境的下行趋势和产能过剩的市场现状也为并购重组提供了充足的市场空间。传统行业的企业借助并购转型，新兴领域里的企业通过并购做大做强，二者相互间的需求带来了新三板并购市场的繁荣。以2015年全年的198件并购新三板事件为例，被并购的新三板企业所涉及的行业以信息技术行业和工业为最多，其中信息技术为67家，工业为49家，占比达到60%以上。

3挂牌公司主动并购和跨境并购将增多2015年新三板公司出现了主动并购的案例，例如被称为新三板“移动互联第一概念股”的点点客，主动收购微巴信息100%股权，而1日之内暴涨95%，获得了很好的并购成果。

一些新三板的明星公司也纷纷在登陆新三板后主动出击，选择寻找优秀的并购标的，甚至寻求海外并购以加快国际化步伐。由于登陆新三板后，企业具备一定的资金实力，有能力拓展产业链筹划并购，同时公司可以通过低成本的收购支付方式，如定增股份的方式实施收购，加上做市企业股票流通性强、交易活跃，投资者对公司有较强的信心，就会比较踊跃参与公司发行股份收购事项。

可以预见，在市场，自身实力以及成本等多重因素的共同促力下，会有更多的有实力的新三板主动并购，实现经营领域业务的拓展，境外并购的事件也会在全球一体化的背景下得到更快的发展。

四、总结及思考

随着我国产业结构调整和产业升级的加速，以及政府近年来加强对并购重组的政策鼓励，并购市场的热潮并不会马上回落。一方面对于市场来说，企业积极的并购重组可以充分发挥资源配置作用，发现潜在的新的经济增长点，提高生产力;另一方面，企业自身通过并购重组，可以拓展自己的业务领域，完善产业结构布局，进一步多大做强。再加上近两年新三板的活跃度提升，挂牌公司受到来自市场投资者更多的关注，新三板的并购市场有望在未来数年继续保持活跃，一些新兴产业如信息技术、医疗健康等会受到更多的关注。

从企业自身的角度的来看，并购的时代大背景下，选择什么方式的并购，选择什么样的并购标的，都将极大的影响企业未来的发展路径。企业应当根据自身的实际发展情况，选择适合自己的战略，不能因为全民并购而并购，并购的目的也是最大限度的发挥原有的战略优势，充分利用并购的协同效应，为企业创造更多的股东财富，提升企业价值。对于新起步的新三板公司更是如此。

对于已经登陆资本市场达到创新层的企业：充分利用资本市场的融资平台，结合自身优势，积极探索行业内外可持续发展的新机会，选择业务领域与公司主营业务相关联、新经济新业态、能给公司带来广阔市场空间的标的公司，通过投资与创业孵化、合资与收购、兼并等多种方式，实现外延式扩展和多元化发展战略，提升企业的规模和竞争实力。同时对并购企业进行有效整合，充分发挥技术协同、交叉销售、产业延伸的协同效应，制定满足企业发展和经营需求的工作流程，推进企业集团化、资本化运作，满足公司未来的持续发展。

对于暂时达不到创新层的企业：由于自身能力有限，体量相对较小，通过被上市公司并购或兼并，即是实现企业价值创造的新途径。企业在被并购后可以使外部力量进入公司，植入新的控股股东，转移控制权;还可以将本企业的优质管理经验，优质企业文化注入目标企业，使得目标公司的管理水平和管理效率得以提升，创造更多的利润和价值，实现股东的利益，降低委托代理的成本，以提升治理效率。（来源：新浪财经）