光大证券徐高：2016将终结金融牛市？

光大证券首席宏观分析师徐高认为，今年可能发生两大意外：中国实体经济和金融的“跷跷板”跷回实体，金融市场泡沫化将减弱乃至终结；美国经济复苏不及预期，美联储货币宽松的预期又起。对于前者，应关注中央具体措施、特别是地方政府积极性怎样，对于后者，应关注美国资产价格对加息的反应。

光大证券首席经济学家徐高、分析师李潇潇在报告中指出，过去两年有两条逻辑主线主导国际国内经济运行，今年可能出现的两大意外就来自两条逻辑被打破：

意外之一、中国实体经济和金融“跷跷板”跷回实体，终结金融牛市

从2014年3季度开始，A股股指在经济持续走弱的背景下大幅走强，债券市场也走出一波牛市行情。如果因为中国宏观经济滑至底线，引起政策反弹，这种实体冷而金融热的“跷跷板”将跷回实体，实体经济随之复苏，而金融市场的泡沫化过程减弱乃至终结。

上述报告首先指出，偏向金融市场的跷跷板缘于实体经济融资需求不足，宽松货币政策从金融市场向实体经济的传导出现阻塞。在经济增长下滑倒逼货币政策放松的时候，银行间充足的流动性无法传导至实体经济，在银行间市场形成了流动性“堰塞湖”，推高了资产价格。

报告认为，本届中国政府有两个不容触碰的“底线”：一是“全面建成小康社会”的硬目标，未来五年GDP平均增速不能低于6.5%；二是保障就业的硬任务。一方面是硬目标、硬任务，另一方面是疲弱的实体经济，如无强有力的刺激政策，2016年的GDP增速将跌破底线。加大对实体经济刺激力度势在必行。而在供给过剩的中国，这种刺激政策只能通过需求面发力来实现，而供给端改革着眼结构转型，培育长期增长动力，无法达到短期托举经济的目的。

报告预计，一旦强有力的刺激需求政策出台，实体经济的融资需求将被激发，金融市场向实体经济的流动性传导路径将被打开，形成对于流动性“堰塞湖”的泄洪，实体经济和金融市场的跷跷板也将跷回实体，金融市场泡沫化的过程将减弱乃至终结。在刺激需求的政策作用下，实体经济改善，股市行情将继续震荡行情，市场风格将从“讲故事”的成长股切换为地产股、周期股，而债市的牛市也将告一段落，大宗商品则很可能迎来一波较大的行情。

意外之二、美国复苏不及预期，货币宽松预期再起

报告认为，这一意外来自于美国并没有解决危机前的结构问题，依然在“走老路”。本轮复苏仍旧建立在资产价格的上涨之上，离开了宽松的货币政策，这一复苏过程很可能不可持续。

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报告指出，美国经济结构由于“去制造业”的空心化，其经济增长往往建立在资产价格泡沫带来的支出增加上。在次贷危机之后，由于中国巨大的过剩产能压低了全球的资本回报率，奥巴马政府的“制造业重回美国”战略未能成功。此次美国的经济复苏仍旧在走靠货币宽松推高资产价格的老路，随着联储进入加息，复苏进程很有可能不及预期乃至反转。一旦出现复苏不及预期，加息周期可能终结，新的宽松预期将会出现，这与目前联储官方宣布的一年四次的加息节奏，以及市场预期的一年两次，有较大差别。

报告预计，一旦美国货币政策出现拐点，美元将重回弱势，100可能是美元指数的年内高点，这将有利于大宗商品价格的反弹。同时，随着美国经济复苏的波折和美元的弱势，新兴市场国家的资本流出压力将会减弱，人民币的贬值压力也会有所缓解。

当然，现在市场的主流预期仍是美国经济复苏，联储进入加息周期。但光大证券认为，今年市场仍有可能遭遇以上两大意外。从上年底的中央经济会议来看，政策基调已经明确，下一步应关注具体的措施，特别是如何提高地方政府的积极性。而对于美国的复苏进程是否波折乃至反转，应密切关注美国资产价格对于加息的反应。