张忆东：熔断暂停是霜停雪还在 2016是行情小年

兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东团队：

首先，综合分析，2016年1-3月每月的大股东和董监高的减持压力约为1000-1500亿，与历史相比处于较高水平，但是相对于目前50万亿的总市值比例较小。

其次，更加需要关注的是预期以及风险偏好，在多头环境下，股票扩容不是什么问题,甚至视为利好，因为增量资金会更多，但是，在空头环境下，股票的扩容会导致存量资金的不断消耗。2016年A股市场为代表的资本市场要比2015年更大力度地为实体经济转型积极做贡献，A股市场大扩容包括大股东解禁压力、机构解禁压力，更包括各种再融资、IPO、战新板、新三板分层和转板等；同时，在防范风险的背景下，增量资金的扩张力度比2015年减弱。

第三，继续强调兴业策略近期的策略观点：

1季度行情的看法，维持《难忘2015，慎行2016》的报告观点，一季度具有操作价值的反弹的时间窗口，快了要等到一月中旬前后，最迟至春节前后。因为是多因素触发年初行情震荡调整，而熔断机制只是“雪上加霜”，虽然，1月7号晚上公布，为维护市场平稳运行，经中国证监会批准，上海证券交易所决定自2016年1月8日起暂停实施“指数熔断”机制，但是，这只是霜停了，雪还在。市场短期或有反抽行情，但底部仍将会有反复，需要等到人民币汇率和国内流动性政策的组合拳，才是化雪迎春，迎来可操作的反弹时间窗口，大约在春节。

建议愿意参与的反弹的投资者，多在“人少的地方”淘淘金，精选风险收益匹配度高的机会，2016年的投资机构是结构性的，需要主动择时，特别是在“两会”之前“要炒趁早、不要最后来买单”。周期股也会有反弹，至少可以假装炒炒供给侧改革、国企改革。2016年周期股反弹行情的五点逻辑：“两会”前后供给侧改革、过剩产能化解的政策落实将增多，叠加季节性补库存，股市对边际变化敏感。美联储首次加息后，美元阶段性走弱。投资者对于明年下半年经济企稳的预期。机构对周期股严重低配。最不济从转型的角度，转型壳资源也存在博弈价值。

我们重申年度策略对2016年行情的整体看法——“小年”，即经历连续数年投资回报的“大年”之后，在A股市场大扩容的背景下，2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战；充分衡量风险收益比,方能获得超额收益。其中，相比较2、3季度更多的潜在风险而言，1季度做反弹行情的有利因素更多一些。

《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》的影响

一、《减持规定》紧急出台的目的是为了稳定市场预期。“救市”减持禁令1月8日到期而新政策不明引发担忧，成为年初以来市场波动的重要原因之一。

“股灾”期间证监会为维护资本市场稳定，2015年7月8日，证监会发布“18号文”：从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。

2016年1月8日“禁减令”解除，自2015年12月份解除“禁减令”的预期卖空压力已得到投资者广泛的关注，当时我们即在周报观点中表示“预计管理层仍会通过窗口指导等方式监控并调节减持的节奏”。如今，相关的《减持规定》果然出台，但是出台时间略晚于市场预期，已经引发投资者的担忧。

毕竟多头市场和空头市场的不同环境下，对于相同的政策也会有不同的理解，根据我们和一些机构投资者的交流，当前投资者对此《减持政策》多持负面理解。因此，单单一纸《减持规定》还不足以稳定短期市场预期，还需要一系列操作上的疏导、规范措施，密切进行动态跟踪，防止钻政策空子的减持行为。

二、“大股东”减持其通过二级市场买入的上市公司股份，不适用《减持规定》，即大股东及其董监高在股灾期间及其之后增持的股份可以在增持六个月后卖出。

按照当前《证券法》规定“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。”

因此，2015年7、8月“股灾”时，“大股东”和“董监高”增持的股份可以在六个月后，也就是2016年1、2月在二级市场卖出。考虑到当时“救市”事急从权，相当多的股东增持资金来源于“加杠杆”融资，因此，这批增持股东是现阶段最迫切减持股份的股东。兴业策略统计，2015年7至9月增持股份分别为655亿、570亿元和409亿元，卖出增持股份的时间恰为2016年的1至3月。

三、“大股东”通过证券交易所集中竞价交易的方式减持股份受以下两点约束，对于二级市场的直接冲击很小：应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划；三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。

首先，2016年1月份集中竞价减持的金额为0，因为根据减持新规，1月9日减持令解除后，减持需在15个交易日预披露减持计划。

其次，后续的减持金额可根据预披露动态来动态推算，而根据历史经验，此次减持新规推行之后，通过交易所集中竞价的减持压力可能只有以前的一半左右。2015年上半年，减持股数超过公司股份的百分之一以上的减持金额占整体减持金额的比例为50%左右。另外根据历史规律，市场基准点位和减持量相关性很高，当前点位对应的月减持金额为800亿元，减持新规将导致后续减持压力减半为月减持金额400亿元。

四、“大股东”减持将更多借道大宗交易和协议转让方式，但建议监管细节更进一步明确、完善，特别是对大宗交易和协议转让保持密切跟踪，及时“打补丁”。

根据减持新规，“大股东”减持将主要通过大宗交易和协议转让方式。而历史经验告诉我们，大宗交易和协议转让的方式受到股市环境的影响，多头市场环境和空头市场环境下的大宗交易折价率差别较大，2010年至今在3%-8%之间波动。但这半年经历了动辄“股灾”、“熔断”之后，大宗交易接盘者的风险补充可能会提升。

根据历史经验，大宗交易成交金额和沪深300指数呈现正相关，过去几年当前点位大宗交易的月成交金额在600亿元左右，假设大宗交易的卖方非机构专用的均为大股东减持的大宗交易，则通过大宗交易减持的金额最多为480亿元。

需要提防的是投资者的预期或者他们对于“化整为零地减持”的担忧。根据机构投资者的反馈，他们担心《减持规定》“关了大门，而减持则从侧门溜走”，“大股东”通过大宗交易转让之后，大宗交易接盘者直接在二级市场的卖出，或者，多次转手“化整为零”减持，仍将产生压力。对于协议转让，《减持规定》的“防规避”条款的效果有待商榷。

根据《减持规定》第十条条款：通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后六个月内继续遵守本规定第八条、第九条的规定。

其本意是为了约束大股东借道大宗和协议转让的行为，遏制相关主体通过协议转让“化整为零”、“曲线减持”，然而根据目前规定内容或可通过二次减持或减持不超过5%的股份加以规避，因此，需要更进一步完善监管。举例说明，

情景一：若大股东A原始持股为15%，通过协议转让分别转让给B和C4.5%的股份，A依然保持5%以上大股东的资格，B、C通过交易所竞价减持根据《减持规定》不受约束。

情景二：若大股东A原始持股为7%，，通过协议转让3%股份给B，在六个月之内A、B都同时受到竞价交易约束，不能在二级市场自由减持。然而A、B可以通过二次协议转让给C和D，则C和D通过交易所竞价减持根据《减持规定》不受约束。

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《减持规定》点评小结：

首先，综合分析，2016年1-3月每月的大股东和董监高的减持压力约为1000-1500亿，与历史相比处于较高的水平，但是相对于目前50万亿的总市值比例较小。

其次，更加需要关注的预期以及风险偏好，在多头环境下，股票扩容不是什么问题甚至视为利好，因为增量资金会更多，但是，在空头环境下，股票的扩容会导致存量资金的不断消耗。