海通证券姜超：2016年凛冬将至 春天不远

经济凛冬，金融泡沫——2015年中国经济和资本市场回顾

摘要：

过去的2015年特别值得铭记。中国经济寻底未果，通缩阴霾驱之不散。上半年降准降息不断，市场异常欢乐，而史无前例的股灾发人深省。下半年货币宽松走走停停，而美联储加息也在年底兑现。国企改革总体方案和十三五规划的出台，以及中央经济工作会议的供给侧改革，都令我们充满期待。

我们相信2016年会是中国经济破局之年，防风险将成为资本市场的主基调。温故而知新，我们试图在有限的篇幅内对15年中国经济和资本市场走势进行回顾和梳理，并为16年提供借鉴。

工业投资拖累经济，通缩升温物价分化。15年3季度GDP增速破7，受工业去产能影响，第二产业增速持续下滑，股市繁荣带动金融业走强，前3季度服务业高增长。而三驾马车中出口负增、投资探底，唯有消费平稳。15年物价也同样是整体走弱、分化明显。去产能和美元加息预期令PPI拾级而下，CPI虽受猪价上涨带动，但需求羸弱令猪价下行，带动4季度CPI回落。

降准降息货币放水，积极财政差强人意。“宽松”是15年上半年货币政策的主旋律，央行几乎每月一降，7、8月政策空窗期之后，826、1023两次双降标志着宽松重启，但年底俩月宽松再度延后。而受制于财政赤字目标偏低，以及地方债务规范，上半年财政政策捉襟见肘。直到5月第二批地方债务置换出台，积极财政才大展拳脚，财政部称其“也是稳增长、防风险的重要举措”。

国改发布顶层方案，全面建设小康社会。15年各领域改革相继推进，但其中最值得关注的仍是国企改革。年中高层频频表态，而总体方案和混改意见也在9月相继出台，国企改革正在加速起航。紧随其后的五中全会上，《十三五规划建议》闪亮登场，从前期备受瞩目的十大目标，到创新、协调、绿色、开放、共享五大理念，无一不令人充满期待。但中国经济的结构转型悬而未决，因而“供给侧结构性改革”成为年底高层讲话中的高频词。中央经济工作会议明确了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等五大任务，可谓一脉相承。其中化解过剩产能居于首位，首次提出破产重组、再就业彰显决心。

宽松催生债市长牛，杠杆起伏股市跌宕。14年以来央行通过SLF给货币利率封顶，通过下调回购利率引导银行间利率下行，并在14年11月正式宣布降息。15年上半年的“每月一降”是宽松周期的延续，因而债牛行情延续。而8月宽松周期重启之后，债牛王者归来。股市走势则更为跌宕，持续的货币宽松和杠杆累加，催生了疯牛行情。但年中宽松预期生变、持续去杠杆则引发了股市暴跌。8月底双降预示宽松周期重启，而配资清理也在9月渐入尾声，股市也逐渐从股灾中恢复正常。

年末联储加息兑现，大宗暴跌汇率崩盘。希腊债务问题曾一度是海外市场的焦点，但相比美元加息，终是小巫见大巫。回顾15年以来历次议息会议，美联储始终走在通往加息的道路上，并在12月17日凌晨宣布加息25个基点，宣告为期7年的零利率政策正式终结。美元加息给全球市场带来较大的风险，一是新兴市场国家汇市屡屡崩盘，二是大宗商品价格全线暴跌。

凛冬将至，等待春天！展望2016年，去产能将会带来短期阵痛，但这是经济转型的华山一条路，期间货币政策应会保持宽松继续托底，但难以主动加码刺激。在过剩产能出清之前，企业盈利料难出现长足的改善。而美元加息阴影笼罩，贬值压力骤升、信用风险频发，也令16年资本市场危机四伏，防风险胜于寻机遇。所以我们建议大家短期深挖洞、广积粮，做好御寒准备，耐心等待中国经济去产能阵痛之后的灿烂明天。

正文：

1.工业投资拖累经济，通缩升温物价分化

1.1.经济持续下行，二三产业分化

07年以来，中国GDP增速从顶峰的14%以上下降一半至7%左右，15年前3季度分别为7.0%、7.0%和6.9%。4季度经济仍未见改善迹象，这意味着15年GDP或勉强完成7%左右增速目标。从生产角度看，14年6月以来，二、三产业增速差距正在不断拉大：受工业去产能影响，第二产业增速持续下滑，15年3季度已降至5.8%；而股市繁荣带动金融业走强，令服务业增速从去年的8%以下提升到15年3季度的8.6%，成为拉动经济增长的重要力量。但股灾之后，金融业增速开始回归常态，服务业增速或将回落。

1.2.出口负增，投资下滑，消费平稳

全球经济整体低迷令出口形势继续恶化，前11个月中有9个月出口同比负增长。而在去产能、去杠杆的大背景下，15年固定资产投资增速也下台阶至10%左右，其中9月增速仅6.8%。三大类投资中，制造业前3季度持续走弱，4季度底部反弹但仍处低位；房地产失速下滑，8月增速由负转正，且跌幅仍在扩大；而土地财政受限导致的资金来源不足，则令基建投资增速小幅回落。“三驾马车”中，唯有消费整体平稳，社消零售同比增速一直维持在10%以上。

1.3.通缩风险升温，物价走势分化

15年物价整体走弱，GDP平减指数延续下行趋势，前3个季度内两次出现负增长，这意味着通缩风险持续升温。而CPI和PPI走势则出现明显分化。CPI低位徘徊，全年在0.8%-2%之间小幅波动。PPI则是加速下滑，自8月起逼近-6%的低位。

1.4.食品推升CPI，工业拖累PPI

15年非食品价格同比保持在1%左右，食品价格波动较大，在1.1%~3.7%之间，是CPI波动的主要来源。食品价格中，受供给短缺影响，猪肉价格变化剧烈，从1月-5.3%的低点激增至8月的19.6%，直接导致了5月~8月的CPI上涨。而PPI则是内外交困。一方面，去产能去库存令国内工业品产销持续走弱、生产资料价格跌跌不休；另一方面，美元加息预期浓厚，令石油、铜铝等大宗商品价格持续疲软，两方面原因共同导致15年PPI跌幅持续扩大。

2.降准降息货币放水，积极财政差强人意

2.1.降息降准不断，利率持续下行

14年以来由于债务规范财政政策受限，宽松货币政策成为稳增长的主力军。14年11月至15年6月的8个月内，央行4次降息、3次降准，几乎每月一降。但7月份央行既未降息也未降准，直至8月末再次双降，货币政策重回宽松基调。而10月23日晚，央行于“霜降”前夜再度双降，既印证了宽松周期的重启，也是继美国9月加息延后、欧元区表态将加大力度之后，主要经济体宽松政策的再次加码。

2.2.公开市场操作，货币利率下行

重启逆回购。央行自15年1月22日起重启暂停一年的逆回购操作，不仅有效熨平流动性需求短期波动，更有效引导银行间利率下行。3月3日至4月16日7天逆回购利率由3.75%降至3.35%，有效引导R007从5%降至3%左右；6月25日至8月6日7天逆回购操作利率维持在2.5%，引导R007由3%降至2.5%附近。而10月27日7天逆回购操作利率降至2.25%，引导R007降至2.3%附近。

开展SLO操作。8月26日，央行在时隔7个月之后进行了6天期1400亿SLO操作，利率为2.3%，低于市场7天回购利率，同时27日逆回购利率下调15bp至2.35%，助于引导货币利率下行。

2.3.财政赤字偏低，积极财政受限

年初预算报告提出，15年将继续实施积极的财政政策，适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金，加大支出力度。但15年我国财政预算赤字为1.62万亿，赤字率仅为2.4%，远低于3%的国际警戒线，在地方债务规范的大背景下，财政政策难言积极。财政支出捉襟见肘，反过来也制约了减税。15年企业所得税大约2.5万亿，增值税约3万亿，如果16年赤字率能提高到3%，则应首先削减企业所得税和增值税，减轻企业税收负担。

2.4.债务置换升级，稳增长防风险

事实上，“积极财政”直到5月才正式发力，其中的一记重拳就是地方债务置换。5月政府公布了第一批1万亿地方债务置换细节，并于6月份推出了第二批1万亿债务置换计划。8月底，经全国人大、国务院批准，15年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度，即15年地方债总额度达3.8万亿。

值得注意的是，财政部第二批债务置换公告中称，发行地方政府债券置换存量债务“也是稳增长、防风险的重要举措”，有利于“处理好化解债务与稳增长的关系”和“缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设”，表明债务置换是稳增长的重要手段。

3.国改发布顶层方案，全面建设小康社会

3.1.高层频频表态，国改加速起航

2015年是国企改革深化的关键之年。3月初全国两会明确提出深化国企国资改革。5月18日，国务院转批发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作》，明确提出“推进国企国资改革”，此后国资委也针对地方国资工作和央企增收节支工作出台通知，均指向国企改革进度不断加快。6月至8月间，习主席在不同场合多次提及国企改革。

9月，中共中央、国务院先后印发《关于深化国企改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。国企改革总体方案和国企混改意见相继出台，意味着国企改革已是拨云见日、加速起航。本轮国企改革与前几轮国改最大的不同之处在于，更注重在监管、产权、经营等多个方面全面深化的进行改革。而混改意见出台意味着国企改革“1+N”方案中的“1”正在逐步细化，也预示着部委层面“N”将逐步推出。

3.2.建设小康社会，五大发展理念

10月26日至29日，中共十八届五中全会在京召开，11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》全文发布，习近平总书记就《建议》向全会作了说明。本届政府对”十三五”规划的重视程度非比寻常。其特殊之处在于，”十三五”规划不仅是本届政府执政以来的第一份规划，也是实现第一个百年目标的最后一个五年规划。

而早在15年5月，习主席在华东7省市党委主要负责同志座谈会上首次阐述了“十三五”规划总体框架，提出了保持经济增长、转变经济发展方式、调整优化产业结构、推动创新驱动发展、加快农业现代化、改革体制机制、推动协调发展、加强生态文明建设、保障和改善民生、推进扶贫开发的“十大目标”。对比前两个“五年规划”，“十三五”规划不仅精简了目标数量，还新增了保增长、生态文明、脱贫扶贫三大目标，并将“调结构”、“促创新”、“改革”三大目标的次序提前。

十三五规划建议稿共分八个部分。第一部分为全面建成小康社会决胜阶段的形势和指导思想。第二部分为“十三五”时期经济社会发展的主要目标和基本理念，提出全面建成小康社会新的目标要求，提出并阐释了五大发展理念。第三至第七部分分别就坚持创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展进行阐述和部署。第八部分强调加强和改善党的领导、为实现“十三五”规划提供坚强保证。规划建议给出了建设小康社会的路线图，其中改革、创新、环境、民生、国家战略等五大主线脉络清晰。

3.3.推结构性改革，化解产能过剩

而到了11月，“供给侧改革”成为高层讲话中的高频词。国家主席习近平在中央财经领导小组第11次会议和亚太经合组织APEC工商领导人峰会上两次强调，要“加强供给侧结构性改革”。国务院总理李克强在“十三五”规划纲要编制工作会议上称，“要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端”。而中财办主任刘鹤、副主任杨伟民，以及国家部委领导人也均在不同场合强调“加强供给侧结构性改革”。

习主席在中央财经领导小组会议中明确指出，要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组；要降低成本，帮助企业保持竞争优势；要化解房地产库存，促进房地产业持续发展；要防范化解金融风险，加快形成功能健全的股票市场。中财办副主任杨伟民称之为推动经济结构改革的四个“歼灭战”。而12月18日至21日召开的中央经济工作会议也同样强调着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，两者一脉相承。

而无论是供给侧改革的四大歼灭战，还是中央经济工作会议的五大任务，积极稳妥化解产能过剩都居于首位。与以往受就业底线思维制约、去产能效果较为有限所不同的是，本次去产能将聚焦于传统产能过剩行业，且具备配套措施。中央经济工作会议明确了处置不良资产、严控新增产能、保障再就业、多并购少破产等配套政策，彰显了去产能的决心。

4.宽松催生债市长牛，杠杆起伏股市跌宕

4.1.货币宽松延续，债市率先转牛

14年以来央行的态度发生了巨大的变化，年初央行宣布通过SLF给货币利率封顶，其中R007封顶在7%，所以从14年年初开始我们就坚定判断债市已经由熊转牛，因为意味着利率的上行空间已经被封死，利率只能下降不能上升。而事后来看，14年1月中国10年期国债利率确实出现了下行的大拐点。

14年7月份，央行正式下调了官方的回购利率，也就意味着央行在货币市场正式降息了，因而机构投资者都知道央行开始放水，股市也从14年7月起由熊转牛。

而到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味着普通老百姓（603883）都知道央行降息了，钱存在银行不值钱了，开始了疯狂将储蓄搬家。

但15年7、8月发生了惨烈的股灾。事实上，在15年上半年几乎每个月都有降息降准，而在7月份则全部落空、一直到8月末才出现双降，标志着宽松货币政策预期在7、8月发生了变化。

4.2.宽松周期重启，债牛王者归来，股市不再悲观

我们在15年8月27日发布报告《从今天起，不再悲观》，旗帜鲜明提出两个判断，“债牛王者归来，股市不再悲观”，后来也得到了市场走势的印证，其实主要理由只有一个：8月26日的双降标志着新一轮宽松周期的重启，后来10月份的双降证明这是一轮新的宽松周期，其意义不亚于美国开始新一轮QE。

从债市来看，标志性的10年期国债利率在15年底已经降至2.8%的10年低点，离02年2.5%的历史最低点仅一步之遥。

从股市看，2015年可以说是极其动荡的一年，充分演绎了“过山车”行情。如果仔细盘点一下，上半年和下半年的风格截然不同。

上半年的“主角”是央行，主题可以用宽松“放水”来概括。自1月份央行重启逆回购开始，在接下来的6个月里月月都有降准或降息。在大水漫灌的时代，股指成指数状飙到了5000点以上。尽管上半年也推出了一些经济改革措施，例如3月初的政府年度工作报告中提出了“三双”总体要求，之后是五部委发布地产新政，但政策出台的“密度”无法和下半年相提并论。

下半年的主题是风险和改革。“发酵”已久的美联储加息、6月份的“股灾”、8月份的人民币汇改都增加了风险，引起市场大幅动荡。尽管下半年央行进行了两次双降，推动了一波“小牛”行情，但由于降息空间受限，市场仍趋于震荡。政府在化解金融风险、稳增长的同时，积极推动各项改革措施。9月的国企改革总体方案、11月的十三五规划、12月的注册制落地和中央经济工作会议的供给侧改革，都展示了政府改革的决心和魄力，股市也呈现出慢牛行情。

5.年末联储加息兑现，大宗暴跌汇率崩盘

5.1.加息千呼万唤，年末预期兑现

回顾15年以来历次议息会议，美联储始终走在通往加息的道路上。3月删除“耐心措辞”，美国经济温和改善、劳动力市场好转令利率维持不变。6月称经济温和扩张、就业加速改善，但仍维持利率不变。9月因对系统性风险颇为担心而将外围因素纳入考量范畴，并维持基准利率不变。但11月5%的失业率和2%的核心CPI令美联储于12月17日凌晨宣布加息25个基点。这意味着08年以来实施了7年的零利率政策正式宣告终结。

5.2.汇市轮番崩盘，大宗跌跌不休

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美元是全球水龙头，其占全球外汇储备、外汇交易等的比重超过50%，各国货币也主要绑定美元，美国加息给全球市场带来较大风险。2015年以来哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等先后宣布放弃相对稳定的汇率制度，出现汇市大崩盘。与此同时，2015年以来，美元指数走强叠加供给过剩、需求不足等问题，大宗商品跌跌不休。在2015年内，铁矿石、镍、原油、锌、铜、锡、咖啡、豆粕、小麦等大宗商品价格跌幅都在20%以上。

6.凛冬将至，春天不远

展望2016年，去产能将会带来短期阵痛，但这是经济转型的华山一条路，期间货币政策应会保持宽松继续托底，但难以主动加码刺激。在过剩产能出清之前，企业盈利料难出现长足的改善。而美元加息阴影笼罩，贬值压力骤升、信用风险频发，也令16年资本市场危机四伏，防风险胜于寻机遇。所以我们建议大家短期深挖洞、广积粮，做好御寒准备，耐心等待中国经济去产能阵痛之后的灿烂明天。凛冬将至，春天不远！