王亚伟：价值投资回归天时地利人和

作者|王亚伟

对我而言，长期价值投资的话题不是三言两语可以讲清楚的，对长期价值投资很多人有不同的理解，就像1000个人眼中有1000个哈姆雷特，每个人都有不同的看法。

什么叫长期？什么叫价值？什么叫投资？三个词拆开来，每个人都有不同的看法和理解。什么叫“长期”，对经济学家凯恩斯来讲长期是很长的时间，可能超过了投资者的投资生涯，如果对从事高频交易来讲，可能一小时就是长期，也可以用度日如年来形容，就像《星际穿越》一样，一天可能是好几年。这个是大家对长期的不同的理解。

对价值来讲，大家也有不同的理解，从一个角度来讲，价值和价格的关系来讲，价值是一种理解。第二种，如果从投资风格来讲，价值和成长相对应的话，对价值又是一种理解。价值有很多不同的类型，比如交换的价值，使用的价值、储存的价值等等，这也是一种理解方式。谈到价值，还涉及到价值观的问题。从不同的价值观角度去入手，可能对价值的评判也会有不同的结论，比如，有的价值从产业投资者的角度有并购的价值，对财务投资者来讲，可能有财务投资方面的价值的判断。

再说投资。其实投资也一样，可能大家平常都把投资和投机相结合来讲，那么，有的观点就认为，投资就是一种理性的行为，是一种建设性的行为，是一种高尚的行为。而投机，就是投机倒把，或者是一种破坏性的行为，或者是一种冲动性的行为，这是一种理解方式。也有一种理解方式认为投机实际上是一种积极的行为，是积极地去寻找机会，并且快速地付诸行动。从这个角度来讲，投机可能是中性的词。而投资可能是一种消极的被动的行为，就是你认定了一种东西，你就简单地长期地拿着，或者说像抱残守缺这种。所以对投资的理解，也有不同的含义。这些方面都是角度不同，结论不同，把它结合起来就更加复杂了，什么叫长期价值投资呢？如果去细分的话，确实很难说清楚。我们只能从一般的通常的意义上去理解长期价值投资。

长期价值投资，是通过严谨的分析，判断投资对象的价值，在这个基础上，价格低于价值，甚至严重低于价值的时候进行投资，并且长期地坚持投资方式，这可能是大家通常理解上的长期价值投资。

为什么要在这个时点谈长期价值投资？

现在的市场，尤其是这两年的市场，成长性的投资大行其道，到后面，进一步地演化成了趋势投资和动量投资。很多人可能会有疑问，长期价值投资是否已经过时了？在中国市场是否适用？在目前的时点上，我们要去思考这个问题。所以，结合这个话题谈谈我的理解。

从价值投资的基本理念来讲，价值是属于基本面投资的一种，简单划分的话，投资分为技术派的投资，基本面的投资和指数的投资，基本面的投资包括成长性的投资等等。还有量化的投资，可能是跨了好几种流派，也有根据技术形态做投资的，也有根据基本面做量化。

价值投资者对于投资的定义，是一项追求本金安全以及令人满意的回报的活动。投资强调的是一种确定性，需要基于确定性足够高的判断。价值投资者认为证券不是投机的工具，它代表了企业的所有权。而技术投资是从价格的形态分析入手，证券认为是商品价格由供求关系来决定，基于未来的价格判断操作。而指数化的投资把个股作为组合的一部分，不强调个股的价值属性，这是基本的划分。

价值投资者对市场的意义在于，由于他们认为股票价格是围绕价值波动的，当股票价格低于价值的时候会买入，而高于价值的时候会卖出。价格的波动是比较频繁和剧烈的，而企业的价值的波动是平缓的。所以价值的波动性低很多。而价值投资者，针对与价格相对于价值的背离做一个反向的操作。促使价格从高波动性方向向低波动性方向回归，客观上起到了降低市场波动的作用。

价值投资者的特征是什么？

成功的价值投资者有几个特质。

首先是积极的投资者，他会非常积极地评判一个企业的内在价值是什么，价格是否偏离了，如果偏离的话，会积极地采取一种行动来把握这样的机会。

第二，价值投资者是具有逆向思维，往往在市场很低迷的时候价值会凸现出来。而在市场很狂热的时候，价格会远远偏离价值，于是他们会采取卖出的操作，或者是做空的行为。从表现上来讲是逆向的投资。

第三，价值投资者也是长期的投资者。价格低于价值，被低估的情况，一个不是完全有效的市场上，不会立刻得到纠正。做价值投资最怕的是碰上价值陷阱，虽然低估了，但这种低估可能会长期存在，会超过一般人的忍耐力。所以，要做一个成功的价值投资者，必须是一个长期的投资者。在大部分的时间里你是受煎熬的，你所投资的被低估的资产得不到认可，但一旦被纠偏的话，可能短短几天就完成了，但你不知道发生在什么时候，所以需要足够的耐心，很少人可以具备这种耐心。所以价值投资大家知道好，但是，很少有人可以做得好。所谓知易行难，就像减肥，大家知道运动可以减肥，但真正可以做到的很少。所以成功的价值投资者具有好的品质，比如积极、谦逊、耐心、自律和风险规避。尤其是谦逊和耐心，这方面的品质比成长型的投资要做得好很多。

长期价值投资在A股市场是什么样的情况？

在A股市场，短期的投资行为很多，其实A股市场还是适合长期投资的，从统计的结果上来看，是长期投资的沃土。中国是一个增长型的经济体，在这种情况下要做成长型的投资，但价值投资的回报更高。

这里做了十年的滚动复合的收益率，长期投资来看，是跑赢指数的。随着市场的壮大，要跑赢指数很难，但长期投资的收益率是跑赢指数的，这是做了全部A股的算术平均。为什么指数的表现不是很好？主要在于指数的编制，一些权重股可能占了过高的比例，如果不考虑权重平均地投资于A股的话，复合回报率是很高的。从2005年到2014年，年复合回报率达到了22.7%，这个回报率可以和巴菲特看齐。关键是，滚动的回报是逐年提高的。所以，A股市场可能越来越适合做长期的投资。

价值投资风格在A股市场的表现。这里做了两张图，一个是从1994年开始，一个是从2000年开始，方法一样。把所有的A股按照市值的大小划分为四分，同时，按照静态的PE，划分4个等分，于是得到了16种组合。在这16种组合中，价值投资的结果是好于成长型的投资，也好于全部A股平均权重的投资，后者回报率远远超出指数，所以前者是一个更高的收益率，我们看一下二十年的回报率，可以超过100多倍，确实很惊人，15年的回报也超过了十几倍。

综合这两点来讲，长期的价值投资在A股市场可以给投资者创造很高的回报。

我们知道，投资里有一个均值回归。看过去的两三年，价值投资跑输成长投资，但从长期来看，长期的价值投资远远跑赢成长型投资，我们是否可以认为未来两年如果均值回归起作用的话，价值投资是否可以远远跑赢成长型投资呢？这是我们需要关注的。

为什么大家感觉价值投资在A股是非主流的？是什么情况导致了这一点，这和A股市场历史上几方面的情况有关。

第一，整个市场的成熟度和投资者结构的问题。在中国是新兴市场，有不断的新投资者入市，他们的投资理念可能不是很成熟，而且价值投资者需要具备几个素质，是新投资者不具备的。在这种情况下，价值投资没有一个很好的市场环境和土壤。另外，散户比例高的特点被一些炒作资金利用，市场投机的气氛比较浓，价值投资的优势反而被掩盖了。

第二机构投资的占比不高，即使是机构投资者，真正做到长期投资的也非常少，机构投资者不等于长期投资者，比如基金的话，公募基金每年的考核，一方面是相对排名，不追求绝对价值，长期优势反而掩盖。另一方面，在这种排名的压力下，很难做到耐心和长期。包括保险机构也一样，也是每年考核。所以我觉得，这些方面机构投资者的行为被扭曲了，很难有一个长期价值理念来主导。

第二方面是上市公司的层面，它的治理结构可能不完善，作为中小投资者，很难在企业发展过程中发挥他们积极股东的作用，可能就是被动的投资。如果投资者不能参与到企业的经营管理，对他们施加影响，他们买的股票只能有一个博弈的价值，实际上是投资者之间的互相博弈，而不是投资者可以参与到上市公司的管理中，不能通过股权影响到上市公司的行为。而在成熟的时候市场，投资者可以参与公司的治理，可以帮助企业完成价值回归。如果企业真的在市场上被严重低估的话，有些投资者会收购企业，可能把管理层换掉，所以有经营压力。所以A股的价值陷阱持续时间比国外更长，导致价值投资难度更大。另外国有股权虚位，管理层没有动力和压力提升整个公司的价值，即使公司被长期低估跟他也没有关系。真正好的价值标的不多，也限制了价值范围的普及。

第三与市场监管和制度有关，原来市场不成熟，投资者投机炒作风比较盛行，在这种情况下，因为价值投资不是那么吸引眼球，容易被长期忽视。另外，注册制还没有实施。在这个情况下，导致股票供不应求，很多股票是被高估的。符合价值标准的标的就大大减少了。这是价值投资的困难所在。另外，包括一些优质的企业在海外上市，导致了好公司的流失，没有好的标的。

第四，避险手段的不足。机构投资者本身有避险的内在需求，这种需求如果在市场中得不到很好的满足，他们可能就不进入市场，没有办法实现风险控制，就只能观望。第二种是他即使进入到市场也很难做到长期，就是阶段性的。早期做私募大家也知道，他没有办法控制回撤，只能通过仓位调整，这样真正想做长期的价值投资是非常困难的。而且私募投资者的避险需求有各种各样的，有些是从组合管理角度，需要相应的指数期货去对冲风险。另外，还有在个股方面的风险如何去回避，企业可能会面临行业风险，但如果通过做空同行业其他的公司对冲掉行业的风险，就可以长期持有看好的企业。如果多样化的避险需求得不到满足的话，长期投资者将难以适从。

以上几点，导致虽然从结果来长期的价值投资在A股市场效果很好，但用这种方法赚到钱的投资者凤毛麟角。

如何看待未来？长期价值投资者在A股的前景是看好的。很简单，现在长期价值投资为什么效果好？因为应用这种方法的人少，导致了相关标的长期以来没有被充分挖掘，这样的话，用这种方法来投资，从大的概率上可以取得比较好的收益。另外，长期价值投资所需要的外部环境和条件也在不断地改善。

首先，市场监管力度在不断的加强，市场投机的气氛如果被抑制，长期投资的理念就会被弘扬。

第二方面，注册制的改革以及加大退市制度的执行力度。在这种情况下，原来大家基于博弈的行为会得到抑制，使市场上更多资金配到优质的企业上。

第三方面，混合所有制推进上市公司治理结构完善。

第四方面，兼并收购，可以促使价值回归，有效地减少价值陷阱。

第五方面，中国市场国际化程度日益加强，包括未来列入MSCI全球指数，加上养老金可能要入市，可以预计的是机构投资者的队伍会不断地壮大，国际化程度会加强，价值投资者队伍会不断壮大。

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第六方面，避险工具的完善，除了沪深300指数期货，还有上证50指数期货，中证500指数期货以及个股期权等等，虽然有些东西在发展的初期，在应用上很难有实际的大规模的应用。但是我觉得这是开了头，未来工具越来越多，应用成本越来越低，越来越方便，这些都有利于长期价值投资者的策略的制定和实施。

总而言之，长期价值投资在A股具备了几个方面的条件：

天时，过去几年的价值投资收益率可能不理想，但从均值回归的角度，可能有超额收益。另外外部环境都在完善。这是地利方面的因素。另外是人和，机构投资者的队伍在不断地壮大。综合起来，长期价值投资在A股发展前景良好，可以在未来几年充分地分享到中国牛市的成果，谢谢大家！