最近央行上调了逆回购利率和SLF利率，引起市场热议，不少人认为这是货币政策从宽松转向紧缩的开始，还有一些人认为我国步入加息周期。对此，我前几日写了篇公众号文章，指出央行的这一举措被过度解读了。今天，央行的研究局局长徐忠在接受上证报记者采访时也表示，此次中标利率上行是市场化招标投标的结果，与传统的央行加息（上调存贷款基准利率）存在较大差别。

如果这次中标利率上行不属于加息，那么存在这样的疑问：1．今年是否会出现传统意义上的加息？2．如果上调存贷款基准利率，是否如不少学者所言，央行货币政策就步入了加息周期，并将导致房价下跌？

今年是否会出现传统意义的加息，更多取决于今年经济几个关键指标：首先是汇率，如刚刚公布的1月份外汇储备数据，环比下降123亿美元，降幅继续收窄，这或与美元指数走弱有关，若本币贬值压力不大，即便美元加息，也不会成为国内需要加息的原因，毕竟中国与美国及其他发达国家之间的利差还比较明显；其次是GDP走势，国内经济依然存在下行压力，而美国经济处在上行之中，故中国没有必要跟随美国加息；第三是通胀，我认为2017年通胀的可能性不大，从历史数据看，CPI与GDP有明显的相关性，如果名义GDP增速不高于10%的话，CPI就不会超过3%，或者M2增速与名义GDP增速之间的缺口不收敛的话，也不会出现通胀，故不需要通过加息来抑制通胀。

就目前来看，贬值、通胀和经济上行这三大压力或趋势都不明显，故短期内加息的概率不大，但也不排除年内加息的小概率事件，毕竟包括货币政策在内的经济政策都属于“相机抉择”，经济学家们所谓的“预测”，说白了大部分是“猜测”，因为你无法预料今年还会出现哪些黑天鹅事件。那么，如果今年加息，会导致房价下跌吗？

不少人认为央行调整基准利率对房价会带来负面影响，从逻辑上可以这样解释，但相关性分析并不支持该结论。王晓东研究发现，存贷款基准利率的调整对房价影响并不明显，而房地产政策对房价的影响十分明显，下图中：若考察“金融机构贷款加权利率”，计算“个人住房贷款”与“一般贷款”之间的相对水平，基本可以解释房价的每一次拐点（2008年末才开始有数据）出现都与相关政策出台有关——这正是房价对政策导向的充分反应：“利率相对水平”提升背后反映了政策的收紧，表明诸如房贷利率打折幅度缩减，二套房优惠不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策的升级。

如2010年之前，个人住房贷款利率相对于一般利率水平大致是8折到7.5折；2010年10月之后，为抑制房价暴涨，房地产调控趋于严厉，房贷相对利率开始回升。又如，当2014年第三季度房价涨幅接近于零的时候，房贷相对利率又开始回落，反映了房地产政策的持续宽松，这当然与经济下行和房地产库存压力加大有关。随着房价恢复上涨以及居民杠杆率的提高，去年10月房地产政策又开始收紧。

房贷相对利率的变化与房价波动

数据来源：国家统计局（中泰宏观王晓东供图 ）

上图表明，尽管从2009年至今经历过提高利率或准备金率的过程，也经历过降准降息的过程，但房价并没有因为加息而下跌，最多只是由于加息而导致涨幅趋缓。换言之，影响房价的因素很多，如人口年龄结构和人口流向变化、居民收入结构、货币流通总量等，利率政策只是其中的一个因素，而且，货币政策一般是总量政策，未必针对房地产的，只有针对房地产的相对利率政策，才会对房价产生显著影响。

所以，我们在分析加息对房价的影响时，最好进行“穿透式分析”，即一定先要清楚加息的目的是否针对房地产。如这次逆回购利率上调，更像是对着债券市场这只鸟射箭，引导资金脱虚入实，而不是鸣枪，要把所有鸟都惊飞。

还可以举一个相反的例子，日本实行长期低利率政策，目前甚至为负利率，但房价却没有因此而上涨。可见，如果利率能够调控房价，那房价的控制就太容易了。在各类资产价格中，债券对利率是最敏感的，股市对加息的反应也未必敏感，如2006-2007年连续加息，股市却不断创新高，因为当时决定股价的诸多因素中，盈利增速比加息的权重更大。

 日本住宅价格指数随国债收益率下降而下跌

数据来源：BEA（中泰宏观王晓东供图）

因此，一个经济体发展所处的阶段可能对大类资产价格的走势具有决定性的影响，即影响它的趋势，而估值水平的高低或只能改变斜率但不能改变趋势。如中国正处在城市化的上升阶段，向高收入国家迈进，故房价怎么调控都很难跌；日本已处在人口超级老龄化阶段，却不容许外来移民，故利率如何低也难以刺激房价；美国如果没有大量移民，估计房地产也会衰落。

此外，房地产作为一种大类资产，其价格除了受市场因素影响外，管制程度的高低对其价格产生影响十分明显。如中国房价收入比高的地区，基本集中在一二线城市，因为管制条件下一二线城市的土地供给相对于人口的流入（大城市方兴未艾）而言，是不足的。相反，三四线城市的土地同样受到管制，但人口流入量相对少（中国的城镇化已到后期），所以，基本不存在供不应求问题，即土地管制影响房价程度较低。

中央经济工作会议提出，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落，这应该是今年房地产政策的核心目标，因为抑制泡沫的意思是不让它再涨了，“防止大起大落”的重心是在后面，即不要大跌，就是不要刺破泡沫，故今年房价要跌非常难。不过，这样调控的难度会随着时间推移会越来越大，因为全球没有一个只涨不跌的市场。只是当你希望房价跌的时候，即便加息也未必会跌；当你希望房价涨的时候，即便将利率降为负也不会涨。