天猫与苏宁发力线上电器，逼近京东体量，京东拓展非带电品类

京东加码服务时尚品类的规划遭遇滑铁卢，太平鸟、江南布衣、太平鸟、真维斯、GXG在内的40多家服饰品牌从京东上撤出，服装品牌商退出对京东到底为何？阿里入股苏宁云商，在电器领域与京东一较高下，阿里与苏宁合作在电器领域与京东PK，2016年苏宁易购在天猫电器品类交易额达到约85亿元，2017年预计实现销售额200亿元；2014年H1天猫电器城销售额达到200亿的规模，预计2014年天猫GMV整体达到450-500亿元，2015-2017年天猫电器店年复合增长达到70%，我们预计2016年天猫电器店体量约1300-1500亿元，单个家电体量逼近京东的50%，且增速保持在70%以上，未来天猫电器的体量将接近京东的体量，2017年预计天猫电器店的GMV总量为2100-2400亿元，苏宁易购整体家电的GMV总量为1000亿元，阿苏联盟电器总量达到3100-3400亿元；2016年京东整体家电以及3C的GMV总量为3280亿元，GMV增速为43.21%，预计2017年家电以及3C的GMV增速为37%左右，规模达到4500亿元，阿苏联盟家电GMV（纯线上）：京东家电GMV=1：1.33，预计2017年京东的市场占率为54.68%，天猫为29.16%，苏宁为12.15%，若加上苏宁线下电器体量，2016年线下实现营业收入约867亿元，预计2017年实现营业收入为910-930亿元，那么整体阿苏电器线上线下体量约为4300亿元，2017年电器体量基本与京东实现平分秋色；且阿苏联盟体系内的增速保持在60%以上，阿苏3C以及家电体量实现超越京东指日可待，电器品类上京东遭遇压力。

电器与服饰是电商核心竞争品类，服装从渗透空间来说更具备增长潜力。服装电商的交易额接近万亿，服装是电商行业中销售额最高的品类之一，根据第三方数据，网购渗透率达到25.9%，2016年市场交易规模达到9346亿元，2016年增速达到25.3%，预测服装电商将继续保持高增长，至2020年有望达到1.5-1.8万亿的市场规模。在增长以及渗透空间上面来看，服务领域和电器领域将是规模比较大，渗透率比较高的产业，未来服装将继续高增速，电商在服装领域将直接PK。

天猫在服饰领域依旧强势，京东奋勇直追，但遭遇狙击。由于各个平台没有披露具体品类的数据，我们根据各大品牌商的年报来估算一下天猫、京东整体的服饰类的占比，如品牌商韩都电商，2016年天猫商城的占比为65.19%，京东商城占比仅为5.64%；快消品三只松鼠，天猫占比为70.75%，京东占比为14.46%；茵曼、裂帛、御泥坊、小狗电器等天猫的GMV占比为56.59%、58.49%、36.22%、52.31%，茵曼、裂帛、御泥坊、小狗电器等京东GMV占比为6.35%、2.58%、9.20%、37.81%；我们预计京东在服装类产品占比为8%-10%，天猫服装类产品占比为70%-75%；在服装品类上，阿里系具备绝对的优势，是京东体量的7-8倍；家电属于标准品较高的品类，而在服装领域的话SKU远超家电类的SKU数量，同时客单价比较低，未来京东想要在品类拓展方面继续有大的增量的话，只能借助于平台模式，而品类上面直面的竞争对手是阿里，而阿里整个体系来说，通过自身的引流成本比较低，且借助于新零售的策略，走线上线下融合的思路，获取更便宜的流量，但从目前来看，至少京东和天猫都是上升的，纯电商的流量遭遇到瓶颈。京东通过与网易、百度的合作，获得智能入口，找寻便宜的流量入口，，打造内容生态系统，为纯电商打造精准营销广告。

标准化程度较高的品类适合自营，非标品更适合平台，但纯电商遭遇流量天花板

承接平台优势，阿里具备较强的流量优势，对比京东，服务品牌商在阿里体量较大，流量更加便宜；体验优势上，京东自营物流体验优势明显，但京东仓配一体化模式，仓储成本较高，配送成本中的人力成本上升，品牌商很少利用京东的自营物流，从物流仓储费用率以及配送费用率角度来看，品牌商的物流费用率更低，2016年品牌商的物流费用率在5-6%个点，京东履单费用率8.05%，所以京东在标品以及客单价高的单品如鱼得水，但进入标准化程度比较低的品类方面如服装等，且在流量成本比较高的情况下，突围比较难，所以我们看到京东618促销之后的服装品牌商的站队，脱离京东平台。先探讨纯电商到底什么模式发展最优，对比亚马逊的情况，我们看到亚马逊其实是从自营做到平台发展轨迹，在标准化程度比较高的领域，SKU较少，客单价较高；在标准化程度比较低的领域，SKU较多，客单价较低，所以适合做平台。2016年亚马亚马逊自营GMV占比为48%，且趋势下降比较明显，在具体非标品类上，亚马逊基本是采用平台的思维，例如美妆、食品饮料等等，未来的纯电商发展更侧重于平台的发展轨迹，平台更具备SKU拓展的空间潜力以及发展速度。

自营的双线模式不同于纯电商，线上更具备发展优势

仓配模式更具效率及体验，核心壁垒在于仓储，自建仓储提升电商体验与效率

我们思考一个问题，本身物流的壁垒到底是人还是仓储？从费用率的角度来看，以及核心壁垒来讲，其实问题归结为仓储（拿地）和员工（配送体验）哪个壁垒更高？我们是侧重于投资仓储更具备高壁垒，仓储涉及到拿地、而配送涉及到招聘快递员，从结果上来看，显然仓配模式在仓储的壁垒更高。仓配一体化模式更符合消费升级以及物流体验的效果，配送速度更快，所以为了提升消费体验，京东开始时期利用了仓配一体化模式提升用户的体验，但随着第三方商户的入驻，且仓配一体化的比例在下降，所以体验相较于自营物流大打折扣，京东的体验优势缩小。而阿里通过菜鸟网络引入实体商业，如复星以及银泰商业，引入实体的目的是更便于拿地，纯电商很难在当地创造GDP以及税收，很难拿地，所以阿苏系的物流体验在提升，仓配一体化的比例的提升，阿里巴巴已通过复兴拿地2万亩，计划投资建设1300万平米仓储。而我们知道亚马逊自2010年以来开始大规模投资仓储，目前的自有仓储面积大约为1000万平方米，仓储自建后提供给第三方商户以及自营商品使用，对比来看亚马逊其实更注重仓储面积的建设。

而拥有线下实体商业的苏宁拿地比较方便，所以仓储建设比较多，目前苏宁90%+仓储自建，而对于京东来说，90%+的仓储依靠租赁，再来看仓储的折旧费用和租赁的费用，假设同样为500万平方米的高标仓，建设成本为2000元/平方米，固定资产投入大约需要投入100亿元，按照20年的折旧摊销，那么每年需要的折旧费用大约为5亿元；而租赁500万平方米仓储，1平方米仓储的租赁成本为1.2-1.4元/平方米/天，年租赁费用约为21.90-25.55亿元，所以自建仓储比较合理。另外本身苏宁拥有线下门店，而线下门店对于仓储配送来说具备两点优势，第一是做仓储，线上周边订单可以从门店发货，类似于美国的百思买；配送端来说，缩短了配送的距离，节省了人员费用。在纯电商租赁仓储面积较多的情况下，双线模式在仓配一体化模式中占据更大的费用优势。

引流：双线引流更有，且阿苏合作后，天猫商城更帮助苏宁引流，同时接入支付宝，打通消费链条的最后一公里，引流费用率仍具备下降空间。双线模式的引流成本更低，线下门店可以做引流，而阿苏系本身内部的引流效率比较高，同时门店可以将用户反推到线上，同时可以在门店附近小区做推广以宣传，门店销售人员推广APP可以获得一定的佣金，增加线上的引流渠道。苏宁易购在接入支付宝之后，呈现较为快速的增长，同时在朋友圈推广方面效果也比较显著。引流成本方面，2017年H1苏宁易购广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入）4.16%，相较去去年同期下降约0.67%。对比京东，我们看到京东整体的营销费用率在上升，而苏宁易购商城通过间接引流、支付宝以及线下，整体的线上的引流成本呈现下降的趋势，且优势较为明显。相较于京东商城来说，苏宁易购整体的引流成本下降幅度较大，目前来看，二者线上的引流成本已经接近，2017H1京东的营销费用率为4.01%，与苏宁云商相当，未来支付系统更加通畅之后，我们预测整体的转化率在提升，苏宁的销售费用率将继续下降，同时用户体验向好增强粘性。而纯电商的京东短期内遭遇流量瓶颈，苏宁本省拥有文娱、体育等能够帮助其引流，引流效果整体向上。

双线模式迭代下，苏宁云商是龙头，更具备投资价值

苏宁云商：门店可以引流，也可以发货，缩短与消费者的距离。线下门店备货可以从线上发货，收入不算门店，主要品类是3C，线下的引流作用比较明显，门店销售人员推广APP可以拿提成（每个销售人员都有编号，后台根据APP下载量拿提成），所以线下门店对于线上的促进作用比较明显，一、APP推广；二、物流仓储配送；这两块都可以降低线上的投入，另外在投入方面，大家电仓储和线下门店共有一个配送体系，双线的模式效率在提升。苏宁拥有较为广泛的线下门店，可以作为3C和小家电的分销中心，解决仓储租赁费用，同时缩短配送距离；大家电方面，门店的体验优势尤其明显，目前线上仍然无法解决大家电尺寸感触、色差等问题，年轻人仍然会选择到线下门店购买大家电。

线下整体的价值在凸显，苏宁的同店增长是家电销售向好以及行业全渠道融合的结果。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前开设的云店、常规店和县镇店）销售收入同比增长4.54%；二季度公司紧抓促销旺季销售，可比店面销售收入同比+5.54%。苏宁易购服务站直营店经营日趋成熟，效益逐步体现，H1可比店面销售收入同比增长33.51%。其中具体业态，云店门店销售同比6.4%+，旗舰店同比3.3%+，中心店3.36%+，社区店3.73%+，县镇店5.43%+。H1线下实现营业收入为423.81亿元，同比-1.67%，其中Q2单季度实现营业收入同比增长+1.75%，整体厨电以及大家电销售向好带动同店增长，且线上冲击线下的整体力度在放缓。毛利率方面，略有提升，预计线下毛利率为18-19%，线下费用率方面，租金费用率为6.72%（销售费用项目中租赁费用/线下营业收入），相较于去年提升约0.15个百分点。整体人员费用率水平4.66%（薪酬/线下营业收入，其中部分属于线上薪酬核算到线下），整体薪酬费用率水平相较去年提升约与去年同期保持0.52%，考虑部分薪酬费用属于线上，整体线下费用率水平基本保持持平，线下的整体盈利能力随着规模提升，毛利率提高以及费用率下降而逐步提升，预计线下的净利率水平达到4-5%，恢复到历史最高水平。

数据验证双线模式效果更好，苏宁的管理费用与销售费用率在下降，并非简单的内修，而是规模带来的费用率下降。2017H1公司线上自营GMV增速为61.00%+，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。2017上半年公司线上平台实体商品交易总规模为500.39亿元（含税），同比+52.76%，其中线上平台自营商品销售收入413.65亿元（含税），同比增长61.39%，Q2单季度开放平台商品交易规模为86.74亿元（含税）。线上亏损收窄在持续确认，线上毛利率基本保持稳定，预计在6-7%，处于上升通道当中；而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入）4.16%，相较去去年同期下降约0.67%；运输费用方面，公司上半年运输费用/线上自营收入为2.5%，相较去年下降0.77个百分点，我们假设自有仓储折旧费用全年为5亿元，半年度约为2.5亿元，仓储以及运输费用率约为4.16%，相较去年同期下降约为0.67%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率，京东2017Q2年为6.85%，苏宁线下重资产门店以及仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。

风险提示

线上线下融合不及预期；消费者习惯改变，电商冲击加大。